工程施工转向加工制造，钢构加工制造龙头重新起航。上市之初，公司拓展工程业务来做大做强，营收大幅增长的同时现金流却持续恶化，2011-2013 年经营性现金流连续三年净流出。2015 年公司做出战略调整，由工程施工转向制造加工，新签制造订单金额首次超过工程订单；2016 年后，公司不断进行产能扩张，加工业务优势逐渐显现，各项运营指标均有明显好转，2018 年公司经营性现金流净额为15.78 亿元，同比提升726%，占营收比例增至20.04%，应收账款周转率增长至4.93 次，达2013 年以来最高值。
行业需求平稳，下游集中度提升利好龙头。2018 年全国钢结构产值增速超30%，产量增长11.86%，量价均有明显提升，行业前景好。另外，下游集中度提升及环保趋严使钢构加工业向龙头集中：1）下游行业集中度增加：地产、制造业和基建是下游三大需求领域，2010-2018 年万科、恒大、保利、碧桂园、融创五家公司合计市占率由5.02%增至16.84%，中建市占率（房建工程）由5.50%增至6.02%；2）环保政策趋严，小企业生存空间进一步被挤压。公司2018 年产能160 万吨，随着后续的产能持续扩产龙头效应更加明显，公司前五大客户业务占比2018 年已提高至20%+，龙头地位保证了未来订单的饱满。
产能持续扩张，满产后单吨盈利有提升空间。1）行业红利助力公司产能释放：2016 年开始，公司以安徽、河南、重庆为主，加速布局生产基地，我们预计2019 年底产能将达300 万吨，2020 年底接近400 万吨，2021 年产能将超400万吨，另外受益于行业的高速发展以及龙头集中度提升，2018 年公司产能利用率及产销比均超90%，未来我们预计也将保持较高水平；2）调整订单结构来提高单吨盈利：2018 年公司单吨收入、毛利、盈利各为4129 元、508 元、108 元。行业较高水平企业的盈利情况以及公司订单中的优质订单盈利情况均好于目前公司的单吨盈利情况，根据公告，公司来料订单单吨收入多在1000-3000 元之间，非来料订单多在5000-7000 元之间，其中仅三分之一单吨收入大于7000 元，我们认为，公司订单均价参差不齐，满产后订单选择权有望增强，单吨收入、盈利仍有提升空间。
成本是核心，盈利仍有改善空间，政府补助中长期内可持续。 1）规模优势显著：2018 年仅12 家钢构企业产量超30 万吨，公司产能遥遥领先，龙头效应明显，另外，公司在管理体系、采购平台、人员配置等方面均有针对性布置，费率和周转有望进一步改善；2）政府补助可持续：公司所获政府补助均以“厂房租金补贴”和“税收扶持奖励”形式发放，可持续时间各为3 年、5 年，公司部分已建成厂房仍处于“政策扶持期”，且尚有超100 万平厂房待建。
盈利预测、估值及投资评级：预计2019-2021 年EPS 为0.91、1.13、1.55 元/股，对应PE 为11x、9x、6x。钢构加工制造业龙头，产能和单吨盈利双升，龙头强者恒强；钢结构公司对应估值约12 倍，加工制造业对应估值15-20 倍，而公司是钢结构公司里资产质量、现金流优秀的企业，同时目前加工制造业务占绝对主业，给予公司2020 年12-15 倍估值，目标价13.56-16.95 元，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：行业需求不及预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。