我们认为公司业绩拐点已至。摆脱18Q4及19Q1的连续下滑,19Q2实现扣非增长。是偶发还是拐点到来?v小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。1)此前下滑因素料已削弱。a)18Q4及19Q1一定程度受到了787低利用率的制约。18年10月引入波音787飞机,因前半年内只可飞国内导致其利用率仅8.7小时,单位成本上升,测算18Q4、19Q1单位扣油成本分别增长约20%及7.2%。b)Q2起787利用率明显提升。半年报披露利用率达11.4小时,预计Q2为12小时左右,6月底公司执飞上海-赫尔辛基长航线,下半年会进一步提升,同时观察上半年全机队利用率11.2小时,较18年提升0.4小时,反映公司各机型磨合已初完成。c)单位座公里拖累减弱。测算Q2单位扣油成本增长仅1.6%,较前两个季度大幅收窄。2)降成本组合拳下预计将继续改善。a)油价明显优于上半年。上半年国内综采成本4912元/吨,同比下降1.9%,Q3为4884元,同比下降11%,维持该水平则Q4将下降18%;吉祥上半年航油成本21.3亿,按单季10亿测算,Q3与Q4因油价下降将分别带来1.1及1.8亿成本节约。b)民航基金减半已于7月执行。18年缴纳民航基金3.44亿元,减半将带来下半年合计0.86亿减少。c)起降相关费用上浮同时暂停。三项成本至少给Q3与Q4分别带来1.53及2.23亿成本节省(下半年合计节省3.8亿元,18H2扣非利润3.7亿)。因此我们认为至少可看到19Q3-20Q1连续三个季度的主业同比改善。
中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。1)东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。2)均瑶集团与东航集团签订战略合作框架协议,双方将互派董事,业务层面在营销、运行、机务维修、相关金融服务及投资等领域也将实现资源整合、共赢发展。双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。
市值被明显低估。此前我们提出为什么投资吉祥航空?1)看好行业发展潜力。2)看好公司运营品质。15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速21%,行业领先。18年利润较15年增长18%,三大航中仅国航增长。3)公司受外部因素影响相对较弱。除油汇敏感性相对较弱外,补贴占利润总额比重25%,属于低水平。4)市值被明显低估。横向比较,公司机队规模略高于春秋(截止7月吉祥90架飞机,全服务与低成本双牌照运营,春秋87架320机队),市值低于春秋140亿(仅为春秋市值的63%),比值是上市以来低点;纵向比较公司上市以来估值中枢在18-20倍,当前15倍PE同样为低点。
投资建议:因增发事项落地,公司可确认东航相关投资收益2.4亿(预计19年东航利润53亿),上调19-21年盈利预测为利润17、21及26亿(原预测为15、17及21亿),对应PE15、12及10倍,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价24-38%空间。公司亦是我们在护城河策略框架下提出“优质赛道+管理改善”的标的,强调“强推”评级。
风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。