事件:分众传媒发布2019年半年报2019Q2:营收31.1亿元,yoy-25.1%;归母净利润4.4亿元,yoy-79.6%;2019H1:营收57.2亿元,yoy-19.6%,归母净利润7.8亿元,yoy-76.8%,净利率13.6%;电梯楼宇媒体营收46.98亿元,yoy-18.7%;毛利20.61亿元,毛利率43.87%;影院营收9.82亿元,yoy-17.9%,毛利3.4亿元,毛利率34.6%。
分众的业绩驱动和主要矛盾来源于“宏观经济周期+新兴经济产业周期”,公司受这两方面下行压力的影响,短期内难以消除,业绩下滑明显宏观经济下行,中国广告市场需求疲软,整体广告主投放预算下降,并且线下品牌广告商相较于效果广告有着天然劣势,使得新媒体/信息流等广告模式存在对分众的挤出效应。在经历了2018年竞争防守的逆势扩张期后,2019年公司整体扩张步伐明显放缓,且对部分核心城市的低价值媒体资源停止投放。整体来看电梯电视媒体自营设备数78.5万,电梯海报自营媒体数195.4万,相较于2018年末仅小幅增长。
客户结构持续调整,商业服务类增长快,日用消费品成主导,公司正逐渐减少对新经济企业投放的依赖,2/3线渠道下沉和中小客户开发成为分众未来发展的机遇之一客户结构持续转型,日用消费品成主导,商业服务、娱乐休闲及其他类成为主要增长点,在宏观经济下行,广告市场需求疲软的背景下,更加考验分众团队的客户挖掘和维护能力。2019H1来自日用消费品客户的营收为17.5亿元,占比达31%,yoy+3%;互联网类客户营收为12.7亿元,占比为22%,yoy-57%;商业服务类营收5.8亿元,占比提升4个pct至10%,yoy+82%。目前的矛盾在于刊挂率持续高位的稳定性受到干扰呈现下滑趋势,客户结构转型+渠道下沉能否扭转此困境,公司在运营管理方面的核心能力面临考验,目前来看该困境仍将持续,静待拐点的到来。
?客户回款速度普遍放慢,导致账龄结构恶化,信用风险增加,经营性现金流不乐观公司减值损失从2018H1的0.6亿元上升至2019H1的3.8亿元,增长约5倍;2019H1账龄超过210天的应收账款达到14亿元,yoy+42%,占整个组合的27.6%,2018年末为18.0%;300天以上的坏账准备从18年末的65%提升至74%。经营性现金流净额4.96亿元,同比下降12%。但随着资本性支出大幅减少,自由现金流有所回暖。
京东战略投资新潮,对公司成本端持续造成压力,梯媒行业整体利润率呈下行趋势新潮的防御性融资将使得梯媒行业的竞争加剧,可能会继续抢夺分众核心地段的资源,且去年扩张后的租金、设备折旧、人工及运维成本等大幅度增长,对分众的成本端继续产生压力。公司2019Q2成本16.5亿元,yoy+53%;19H1成本33.2亿元,yoy+65.4%,2019Q2综合毛利率42.0%,梯媒毛利率43.9%,影院毛利率34.6%。
一、投资建议
我们认为在宏观经济下行叠加新兴经济热度褪去的背景下,分众传媒的业绩依然面临压力,且新潮竞争+扩张成本增加,对成本端持续造成压力。考虑到分众的护城河依然存在,长期依然看好宏观经济复苏带来的梯媒业务的成长逻辑。预计2019-2021年归母净利润22.9/35.3/44.5亿,EPS0.16/0.24/0.30元,对应PE为31X/20X/16X。对比同行业PE-2019E平均数、中位数分别为20X/18X,给予分众“谨慎推荐”评级。
二、风险提示
宏观经济下行风险;扩张效益不及预期风险;竞争加剧风险,租赁成本上涨风险;政府补贴及税收优惠中断风险;广告行业政策风险;现金流恶化风险。