1、价值:上半年核心价值指标全面超预期,逆势下积极进取,预计全年有望维持高速增长态势。重价值经营方针下坚决提升业务发展质量,考虑到公司结构改善空间,未来NBV和EV均有望维持相对高速增长趋势。
(1)新单与价值率双升,上半年NBV增速远超同业和市场预期,预计下半年因节奏的调整和2020年备战计划略微回落,但仍维持18%的全年高增速预期。上半年NBV345.7亿,同比+22.7%,我们模拟测算19Q2NBV约为172亿,同比+18%,增速较Q1的28%略有回落,但仍维持同业最高单季增速,渠道在开门红爆发增长态势后保持状态,直至当前未显疲态。NBV高速增长源自于价值率和新单的双重增长,其中新业务价值率27%,同比提升4.76个百分点,为NBV的增长贡献21%,剩余贡献由FYP增长所拉动。从渠道角度看,个险和银保的NBV均有不同程度正增长,其中个险(+26%)增速高于银保(+4%)。展望全年,代理人规模在业务高增长的推动下有望再攀历史高峰,进而推动下半年保障类产品的销售维持当前趋势,我们小幅调升全年NBV增速至18%(原15%)。
(2)投资回暖明显提升EV增速,ROVE受益新业务价值高速增长提升1个百分点至8.5%,小幅提升全年增速至18%。上半年EV8868亿,较年初增长11.5%,大超市场预期,较去年同期的4.8%提升6.8个百分点,核心在于资产端的明显回暖推动投资偏差正向贡献263亿,拉动EV增长3.3%,而去年同期为-2.5%。公司上半年ROEV为8.53%(非年化),虽然距离中国平安的14.2%仍有一定的差距,但较去年同期提升0.86个百分点,核心源自于NBV增速超过期初EV的增长,也标志着公司正在逐步改善内含价值营运利润的稳定增长预期。
公司在“重振国寿”战略,并非单纯规模意义上的重振,而是坚持价值优先,从“规模取向”朝“价值与规模有机统一”转型。据我们调研反馈,公司在2019年的考核指标中,提升价值考核权重,并且踢除规模保费考核指标,聚焦期交业务,并且将资源向价值贡献大的渠道和区域集中,如大个险和城市区域,坚决提升公司发展质量。平安、太保、新华均在较早时期开始价值转型战略,无论是新业务价值率、ROEV,还是长期保障类产品占比均优于国寿,但亡羊补牢,为时不晚,在当前公司清晰“重价值”战略下,我们预计公司整体业务会有质的飞跃,同时改善空间可期。
2、负债端:产品结构优化明显,队伍得益成功的开门红政策和错峰的清虚政策实现超预期增长。2019上半年公司新单保费1278.45亿,同比增长2%,其中特定保障型首年保费占长险首年保费比重提升5个百分点,健康险首年保费增速(+36%)也较2018年(+29.5%)明显提升,在行业承压的背景下仍实现正增长的原因在于公司开门红策略相对积极,同时达到规模目标后坚定推动保障型产品的销售,规模增长与结构改善齐头并进。营销队伍扩量提质,上半年代理人规模157万,较年初增长9.3%,环比Q1增长2.35%,保持逐季增长的态势,主要的原因在于公司差异化开门红政策提振队伍士气和收入,自然降低队伍流失率。更为可喜的是,人力规模逐渐恢复的过程中,产能预计有明显提升,上半年平均人力150.6万(模拟计算口径,下同),而上年同期为151万,考虑到NBV增速22.7%和手续费及佣金率提升1.28PCT,预计上半年队伍的人均FYC和人均NBV均有明显提升。
“鼎新工程”启动助力负债端改革持续深化,有望推动公司业务健康持续增长。在新管理层“重振国寿”的战略愿景下,负债端的改革有望持续深化。一方面,调整组织架构,加强总部调控能力。2019年公司启动“鼎新工程”,通过体制机制构建经营型、战斗型的组织体系,进一步强化和活跃基层生产单位,同时强化总部管控能力,将业务指标和财务资源直接分解至基层生产单位,加强总部和基层生产单位的联动,有望为公司负债端的发展按照总公司的步调发展,坚决执行“重价值”的战略;另一方面,振兴重点城市的同时巩固县域市场优势,实施两手抓战略。公司加强对于城区代理人队伍的建设,通过资源的倾斜招募更为优质的城区销售队伍,如公司的收展队伍,类似于平安“优才计划”。
3、资产端:权益市场明显推动推动投资收益率明显飙升,资产结构保持相对稳定。上半年公司净投资收益率4.66%,相较于去年同期持平;总投资收益率5.77%,较去年同期提升2个百分点,核心原因在于公司公允价值变动损益和买卖证券价差由负转正;综合投资收益率高达8.25%,较去年同期提升4.64个百分点。
公司资产配置坚持两个原则:坚持资产负债匹配管理,加强资负联动、坚持长期投资价值。公司在资产端加强资产配置统筹管理,基于资产收益风险及相关性,考虑偿二代、资产负债管理约束,构建风险偏好明确的扎略资产配置框架,通过深入研究利率中长期走势,把握周期。
4、投资建议:维持公司强烈推荐评级。重振国寿苗头已现,下半年改革措施的持续推进让人更加期待。2019年中报核心数据全面超预期,且增速远超同业,规模利润增长129%、NBV增速22.7%(平安同期+4.7%)、EV增速11.5%(平安同期+11%)。预期全年NBV增长18%(原15%),EV增长18%(原+16%),基数原因导致全年归母净利润有望翻3倍增长,财报指标同比数据领跑行业几无悬念。同时我们也看好以王滨总为舵手的新任管理层重振国寿的战略思路以及政策落实,下半年人力和业务仍有望保持稳定增长态势,转型并非一时口号。
当前位置,市场对公司转型的坚定决心和执行效率预期不够充分(我们从公司上下调研中得到积极反馈),对公司2020年能否延续较高的价值增长趋势预期不够充分(我们模拟拆分数据后认为实现概率较高),对公司存量负债情况过于悲观(我们认为公司有望通过逐步向好的新业务加速优化结构)。所以我们坚定看好公司转型,并最终为投资者实现良好股东回报。当前股价元对应公司2019年P/EV估值0.87X,目标估值1.1X,对应目标价36.5元,空间24%。
风险提示:公司转型力度、过程、结果不达预期;公司保费增长、价值改善不及预期;公司代理人队伍出现大幅脱落、举绩率下滑;利率趋势性下行、股票市场大幅下跌、投资收益率恶化