油运周期拐点确立: 2018年我们提出观点认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启,一年过去,回顾行业运价表现,我们认为向上拐点已经确立,逻辑正在强化。 1)运价角度看,周期拐点已确立:此前我们复盘 30年行业周期,发现 10年一周期, 2018-19年处于十年低迷周期末端, 18Q4站上 4万美元景气线, 19年各月均高于 18年同期(18年均值 1.56万美元, 1-9月均值 1.1万美元, 19年 1-9月均值已经达到 2.2万,同比翻倍); 2)供需角度看,周期拐点确立。供给端: 交付高峰逐步度过,在手订单处于底部。截止 9月 13号,行业净增 VLCC 达到 46艘(交付 50,拆解 4艘),总船队数量 786艘。拆船少,交付多,运价高于去年,说明景气复苏阶段首先复苏了船东信心。 行业目前合计订单 74艘,占行业运力比重不到 10%,处在历史较低水平。叠加低硫油公约的实施,环保压力也或带来运力的消耗。供给端的逐步收缩是每个景气周期的必要条件。 需求端: 本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。过往进口分布亚洲国家占比 63%,出口分布中东地区占比 51%,但美国原油出口大幅增加导致的格局变迁或成为本轮周期最大要素。 制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道, EIA 预期从 19年 Q3开始, 19年美国将有 100-150万桶/天的管道产能释放, 2020年将会有另外 100万桶管道产能修好, 因美国运输至远东距离是中东到远东的 3倍,不考虑增量,仅考虑替代,则美国每替代中东 1%,全球海运周转量提升 2%。 假设 2019/2020年全球原油海运量增速 2%, 美国因素会使得周转增速增加至 3.6%/4.4%。
投资建议: 中远海能,能源运输巨头,外贸油运迎强周期红利,内贸及 LNG贡献稳定业绩,上调评级至“ 强推” 。 1) 公司三项核心业务,外贸油运(收入占比 54%),内贸油运(占比 34%), LNG 及其他(12%),内贸油运公司占据 55%的市场份额,且大部分为 COA 合同,贡献稳定毛利, LNG 大部分为锁定收益的项目船, 这两部分贡献稳定业绩; 弹性则来自于外贸油运,公司控制 52艘 VLCC,为世界领先规模,一旦周期向上,运价每上浮 1万美元,对应年化利润贡献约 12亿元。 2)分业务盈利弹性测算:内贸油运: 预计每年贡献净利润约为 7.5亿元; LNG: 预计到 2020年年末公司共同投资 LNG 的船舶合计约为 38艘,考虑不同项目所占权益比例(单艘 LNG 船投资回报率为15%),预计 LNG 船队贡献业绩 6亿元。 外贸油运: 假设运价盈亏点 2.8万美元/天,年运营 330天,因此在运价 3-6万美元时,分别对应外贸部分贡献利润 2、14、 26及 38亿元,弹性巨大。 因此三项业务叠加, 在 3-6万美元运价下, 可带来整体利润分别为 16、 28、 40及 52亿元。 考虑公司拟增发 8.06亿股(54亿元,其中集团现金认购不超过 42亿元),用于新购 14艘油轮及 2艘巴拿马型油轮,分别对应 PE: 21、12、 8.3及 6.4倍,我们认为公司处于周期向上阶段, 2021年极有可能运价均值落在 5万左右,因此对应 8倍左右 PE,1倍 PB,具备投资价值。 2)盈利预测: 我们上调 2019-21年盈利预测至 14.5、29.9及 39.2亿元,(我们调整运价均值 2.9, 4.2及 5.3万美元假设,原预测为12、 22及 25亿元),对应 PE 为 20、10、 7倍。 考虑强周期行业一旦开启向上周期,易超预期,上调评级至“强推”。
风险提示:经济大幅下滑,运价不及预期。