事件:中宠股份2019年8月26日发布1H2019中报,公司实现营业总收入7.87亿元,同比增长21.58%;营业利润4,164.62万元,同比减少12.11%,归母净利润1,610.69万元,同比减少38.91%;对应毛利率22.43%、营业利润率5.29%、净利润率2.05%。2Q2019单季,公司实现营业收入4.07亿元,同比增长9.71%,增速阶段性放缓;营业利润2618.81万元,同比增长2.99%,业绩拐点初现;归母净利润926.27万元,同比减少32.63%;对应毛利率24.06%、营业利润率6.44%、净利润率2.28%,盈利能力较1Q2019有所提高。点评:
境外市场前期高基数导致整体收入增速放缓,但公司在手订单稳定、议价能力突显。2018年以来,随着全球局势进入“后特朗普”时代,贸易摩擦不断。美国将我国生产的宠物食品列入2000亿美元的加征关税清单,并自2018年9月加征10%关税;随后的2019年5月,美国进一步将关税提升至25%,大幅增加了美国客户的采购成本。公司作为我国对外出口规模最大的宠物食品制造商,主要出口地为美国、日本和欧洲,因此也面临了较为复杂的经营环境。1H2019,公司海外业务仍保持了18.28%的收入增长至6.35亿元,尽管增速较1H2018的35.18%有所放缓,但后者主要因去年同期海外大客户频谱(SpectrumBrands)向公司采购品类扩充所致(2018年全年,公司向频谱销售3.59亿元,占比25.40%,对应增速55.30%)。从毛利率情况来看,1H2019,海外业务毛利率17.20%,同比增长0.95个百分点。公司介绍称,今年以来,关税上涨成本主要由客户承担,同时公司2H2019在手订单稳定。综上所述,公司在复杂贸易环境下仍有扎实的境外收入贡献,体现了其较强的产品竞争力,我们预计下半年境外收入保持10%以上增速,毛利率有望企稳。为了应对贸易摩擦影响,公司自2018年下半年开始发力拓展境内市场业务,其境内业务增速显著。截止1H2019,公司在中国境内销售额占比由上年的14.57%提升至17.77%,增长了3.2个百分点;境内实现营业收入2.51亿元,同比增长69.59%。分产品来看。公司宠物零食、罐头、干粮和其他用品的收入占比分别为82.09%、12.87%、3.39%和1.51%,对应增速20.97%、18.30%、36.30%和114.74%;前两大产品对应毛利率18.73%和34.67%。
严格把控成本,改善盈利能力,单季度业绩已现拐点。1Q2018-2Q2019,公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/27.68%/20.69%/24.06%。毛利率主要影响因素为:1)外贸产品订单价格;2)美元兑人民币汇率和3)主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中,原材料占比高达60%-70%,所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年8月26日,白羽肉鸡主产区采购均价为9.98元/kg。同比增长7.8%,增速较1Q2019有所放缓。公司已于2019年5月向自有品牌客户调价约3%-5%,转嫁了部分成本压力。出口产品由于调价存在时间差,公司签立订单与其交货时点汇率波动较难把控,因此产品价格可能受美元兑人民币汇率影响。年初至今,美元兑人民币汇率先弱后强,对毛利率影响先拉低后回复。
期间费用率方面,公司报告期内费用率上升,1H2019销售费用率9.78%,同比+2.3个百分点;管理费用率3.96%,同比-1.12个百分点;财务费用率1.40%,同比+1.61个百分点;研发费用率1.34%,同比+0.16个百分点。总体四项费用率16.48%,同比+2.95个百分点。在国内市场开拓的初期,国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免,长期来看对公司的业绩增长是极其有益的,将帮助公司扩大市场占有率,后续提升行业议价能力。整体来看,2Q2019公司营业利润率触底反弹,达到6.44%。3Q2018-2Q2019,公司营业利润率分别为5.74%/-0.67%/4.06%/6.44%,公司迎来业绩拐点。
盈利预测与评级:鉴于公司正处于由对外代加工向境内树品牌的转型期,我们修改如下盈利预测假设:
1)小幅下调公司主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主粮的收入增速,2019-2021年分别对应19%/17%/17%;14%/41%/41%和133%/84%/73%。
2)国内市场开拓初期,适当提高销售费用率、管理费用率假设,销售费用率19-21年均为10.5%,管理费用率19-21年均为5.21%,研发费用率19-21年分别为1.4%/2.15%/2.15%,财务费用率均为2.4%。
上述调整后,我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为0.64、0.90和1.36亿元,对应摊薄每股收益分别为0.38、0.53和0.80元。当前股价对应2020年PE为36x,维持公司“买入”评级。
股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。
风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险;8)贸易摩擦引发的风险。