事件 1:9月 MDI 挂牌价公告。8月 28日晚,万华化学公告 9月 MDI挂牌价,其中国区聚合 MDI 分销与直销市场挂牌价 15500元/吨(环比+500元/吨),纯 MDI 挂牌价 21700元/吨(环比+1000元/吨) 。
事件 2:收购福建康乃尔 51%股权公告。在 7月 30日、8月 1日公告收购 Chematur 后,万华与康乃尔化学的交易有最新进展; 8月 28日晚,万华化学公告收购福建康乃尔 51%股权,其中重要事项包括:
以零元收购康乃尔化学所持有的福建康乃尔 51%股权(该公司目前各股东实缴出资额为零元;康乃尔化学目前持股 55%),双方于 8月 25日签署协议约定自签署日起30个工作日内完成股权交割;
受让 51%股权登记注册完成后,万华同意由万华匈牙利按比例支付 Chematur 股权收购中尚未支付的剩余 40%款项给康乃尔投资(总款 9.25亿元) ;
受让 51%股权变更登记完成后的 2个月以内,康乃尔化学与万华对福建康乃尔完成 4亿人民币出资;
康乃尔化学承诺后续持续受让福建康乃尔其他股权至万华及万华指定的第三方持股福建康乃尔 80%、康乃尔化学及康乃尔化学指定的第三方持股福建康乃尔 20%(这一事项仍有不确定性) ;
在万华与康乃尔化学以零元价格完成 80%股权交割后,在康乃尔化学20%的股权应缴注册资本金全部到位后的次日起5年以后且在 2025年 12月 31日之前(福建康乃尔注册资本 28亿元) ,康乃尔化学有权要求万华或万华指定的第三方按照“康乃尔化学实缴的注册资本金 + 9亿元 - 合资期间的分红”购买其持有的其余的20%目标公司股权;
康乃尔化学承诺其及关联公司和人对知悉的 MDI 技术信息负有保密义务、保密期限为永久,且不应直接或间接地从事任何竞争性活动(竞业禁止) 。
点评 1:万华 9月挂牌价中聚合 MDI 小幅上调符合预期,纯 MDI 调涨较多略超预期;关注后续传统旺季中 MDI 价格走势。我们于 8月 25日的化工周报中指出,关税再次加征后今年 MDI“金九银十”的传统旺季具有不确定性,在此背景下供给侧的小问题或为次要逻辑,也因此彼时我们预计 9月 MDI 挂牌价或基本持平或小幅上涨。上周五聚合MDI 经销商价结束了三周下跌而拐头上涨(最新价 13100元/吨),本
华文楷体周一“风向标”科思创的周挂牌价亦调涨 200元/吨,从趋势看万华聚合 MDI 挂牌价小幅上调 500元/吨符合预期。作差来看,9月万华聚合MDI 挂牌价高于时下经销商价 2400元/吨(上月宣价时此差为 1800元/吨),而纯 MDI 则高出 3700元/吨(上月宣价时为 1200元/吨) ,可见纯 MDI 本次调涨较多,或言波动较大;我们分析,纯 MDI 短保质期导致缺少库存缓冲池使其在突发事件冲击下(包括需求面的贸易问题,亦包括近期的供给面的装置问题)价格变化更陡峭的主因。后续,十月过后 MDI 需求即进入传统淡季,九月与十月的 MDI 价格走势为市场供需与生产厂商经营表现有重要的因果关联,后续价格走势变化仍需关注。
点评 2:福建康乃尔股权转让有序推进,MDI 行业格局进一步稳固,福建生产基地获得或将进一步助力万华稳定发展。
我们于 7月 31日的点评中已分析了 Chematur 收购对万华巩固 MDI 行业龙头地位之意义,而本次对福建康乃尔股权转让的签署系该事件的后续推进。新的收购公告补充说明康乃尔化学在完成其对福建康乃尔20%的注资后享有一定时期内额外向万华主张9亿元的20%股权转让金额溢价款之权力,公告称交易价格系万华“对福建康乃尔充分尽职调查的基础上,按照已经签署项目用地投资合同并取得施工许可证, MDI项目已经获得核准,在充分考虑 MDI 市场竞争格局及未来供需变化情况下”经双方谈判确定。截止公告,福建康乃尔前期工程量投入约 3亿元、实际资金支付 1.8亿元;截止 19H1,福建康乃尔在建工程余额1.26亿元,固定资产原值余额 36.33万元、无形资产原值余额 1.75万元(根据会计准则,土地使用权一般归于其中) ,净资产余额 0元。另外值得注意的是,公告对康乃尔化学及其关联方应“永久保密 MDI 技术信息”与“禁止竞业”作了明文要求。
收购公告称,万华收购福建康乃尔后将在福建拥有生产制造基地,拟通过投资建设 MDI 及其配套装置,提升公司产能,优化 MDI 产业布局,提升行业竞争力。我们分析,“在充分考虑 MDI 市场竞争格局及未来供需变化情况下”,拥有条件合适、可以随时投建 MDI 项目的资产具有重大的市场战略意义;与此同时从更广泛的层面而论,福建生产基地的获得也将进一步助力万华稳定发展。
核心观点:万华化学是中国化工业稀缺的核心资产,其同时拥有已成为全球第一的大单品 MDI 业务、正进行巨额投入的三大产业集群建设、从原创至终端的丰富研发管线,现金牛业务、短期增长动力与长期成长潜能兼具。行业β方面,壁垒极高的 mdi 行业历史 roe 达 25-40%,受益于寡头格局由竞争向合作转变,19-21年 mdi 价格有望修复,盈利能力具有长期保障性;公司α方面,当前公司净资产 397亿,已有确定规划于 3-5年建投的项目合计投资额就达 313亿以上(如 175亿烟台大乙烯项目,175亿烟台产业链延伸项目,80亿美国基地建设项目,30亿
欧洲基地改扩建项目等),极强的战略规划能力、原创研发能力和工程掌控力是项目推进至落地的基础,亦将推动万华成为全球综合性化工龙头企业。
投资建议: 我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 3.53/ 3.86/ 4.49元;
维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为 50元/股,相当于 19-21年市盈率 14.2/ 13.0/ 11.1倍。
风险提示:MDI 行业技术扩散的风险,石化和新材料等项目投产推迟的风险,下游需求持续不及预期的风险,收购 Chematur 与福建康乃尔后续事项不及预期的风险