我们判断受上半年行业销量低迷,市场竞争加剧的影响,公司提高产品优惠额度让利消费者,并继续加大品牌推广力度及研发投入导致营收及归母净利润水平下滑明显。2019H1公司营业收入为413.77亿元,同比下滑15.0%;归母净利润为15.17亿元,同比下滑58.95%;扣非归母净利润为12.41亿元,同比下滑65.32%。
行业淡季下盈利指标承压,公司单季度毛利率及净利率水平均处于2015年以来较低位置,管理及研发费用率持续攀升。我们认为一方面行业淡季下公司加大折扣力度,让利消费者拉低毛利率水平,另一方面公司持续进行研发投入进一步压低净利率水平。
公司国内外产能投放有序推行,在建工程逐步转固。公司在国内已形成八大生产基地,继保定、徐水、天津生产基地后,重庆永川生产基地项目将于8月底建成投产,江苏张家港、山东日照、浙江平湖和江苏泰州几大项目正在稳步推进,俄罗斯图拉州工厂于2019年6月5日正式竣工投产。上半年公司在建工程的新增投入主要集中在重庆工厂、俄罗斯工厂及零部件改扩建项目,其中俄罗斯工厂项目已接近尾声,逐步大规模转固。
公司下调2019年度销量目标为107万辆。我们认为下调销量目标有望缓解下半年销售压力,公司能够及时收回优惠从而改善盈利情况。另外,持续更新产品谱系,发布全新细分行业车型,能够助力公司完成销量目标。长城于7月及8月初陆续推出2019款哈弗H7国六版、2019款哈弗M6、全新哈弗H6及2020款哈弗H9四款车型,更新产品谱系,持续焕发品牌生命力。另外于8月18日正式发布皮卡全新品牌“长城炮”系列,开启了中国皮卡乘用化、全球化时代。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年对应EPS为0.54元、0.77元、1.11元,综合参考整车相关标的,考虑公司是SUV细分领域龙头、新增F系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性,给予公司2019年PEG0.80-0.92水平,对应20-23倍PE,合理价值区间为10.80-12.42元,维持“优于大市”评级。
风险提示。汽车行业景气度波动。F系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率大幅下降。