19H1公司收入/归母净利润同比增48.6%/8.2%。19H1公司收入82.2亿元,同比增48.6%,剔除kidiliz,实现收入67.2亿元,同比增21.5%,归母净利润7.2亿元,同比增8.2%,毛利率44.8%,同比增6.5pct,净利率8.7%,同比降3.2pct。19Q2收入41亿元,同比增35.8%,归母净利润3.8亿元,同比增5.7%,毛利率48%,同比增10.3pct,净利率9%,同比降2.6pct。
巴拉持续保持高增长,并入kidiliz增厚收入。分业务看,童装收入52.1亿元,同比增81.7%,剔除kidiliz,实现收入37.1亿元,同比增29%,休闲装收入29.4亿元,同比增12.2%。分渠道看,我们估计19H1线下童装(剔除kidiliz)、休闲服收入分别同比增20%、3%,巴拉童装仍然保持了高速的增长,休闲服在景气度弱的情况下保持稳定。店铺数看,19H1童装(kidiliz)门店5546家,较期初增253家,休闲服门店3858家,较年初增28家。与去年同期比,休闲服、童装店铺数分别同比增-0.6%、+11.3%,单店面积上看分别同比增4.7%,5.8%,我们判断公司更注重店铺面积的增加,提升单品牌。
电商保持快速发展。19H1公司线上收入21.6亿元,剔除kidiliz实现线上收入20.8亿元,同比增30%,保持快速健康发展。其中,休闲服在第三方电商平台中的细分行业排名显著提升;巴拉巴拉品牌头部优势稳固;电商品牌Minibalabala增长迅速,营收同比增103%。
童装、休闲服毛利率均提升。19H1公司毛利率同比增6.5pct,其中童装毛利率49.2%,同比增7.1pct,主要系kidiliz定位高端市场,19H1毛利率66%,带动整体童装毛利率水平上升。休闲服毛利率37.2%,同比增2.3pct,我们判断主要由于折扣力度控制良好,正价率较高。
业务扩张带动销售费用显著增长。19H1净利率同比降2.6pct,主要系伴随业务扩张,员工薪酬、租赁费、广告宣传费等增加以及并购kidiliz造成运营费用增加,导致销售费用率同比增6.8pct至23.9%,管理费用率6.7%(2.5pct+),主要系研发投入增大,财务费用率-0.8%(0.3pct+),保持稳定水平。
加盟授信额度增加+kidiliz业务运营增加现金支出。19H1经营性活动现金净额-4.2亿元,主要系①加盟业务收入同比增20.8%,保持快速发展,公司扩大授信额度;②冬装保证金支出增加;③收购kidiliz导致服务外包、联营店铺分成等费用增加。
盈利预测与估值。公司童装打造完整品牌矩阵,主品牌巴拉巴拉扩展产品年龄线至婴幼童市场,品类延伸至出行、新生儿用品,进一步稳固龙头地位。休闲服提出“质在日常”品牌哲学,推出多个相应细分场景需求的产品,其新基本线系列在2019秋冬订货会中取得颇好客户口碑,力在打造品牌“二次成长”。我们预计公司2019、2020年实现净利润19.16、22.02亿元,给予2019年PE估值区间18-20X,对应合理价值区间12.78-14.20元,维持“优于大市”评级。
风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。