二季度收入利润环比加速,增长稳健。公司19H1实现营收63.77亿元,同比增长22.30%,19Q2实现营收23.2亿元,同比增长26.3%。公司19H1归母净利润11.90亿元,同比增长26.28%,19Q2归母净利润3.13亿元,同比增长37.96%。我们认为收入环比加速是因为3月份后公司实行淡季控货挺价策略,清理渠道库存同时理顺了价格体系,因此在二季度中后段经销商进货积极性有所提升。我们认为利润增速高于收入增速主要是因为产品提价和增值税下调导致,19H1公司毛利率同比提升1.81pct至71.46%,营业税金占收入比重同比下降2.45pct至16.3%。
省外高速增长带动全国化,青花+玻汾引领突破。19H1公司省外收入31.67亿元,同比增长48.8%,省内收入31.49亿元,同比增长9.69%,省外收入:省内收入超过1:1,全国化拓展见效明显。我们认为汾酒是山西省内绝对龙头,增长放缓,未来增长主要以产品结构升级为主。省外市场增长空间巨大,公司在区域上确定“1+3+3+13”布局,产品上“两头带中间”,以青花和玻汾作为省外拓展的主要产品:以玻汾培养清香型基石消费者,以青花作为核心高端产品实现汾酒复兴。19H1公司调整产品种类划分,故无同比数据,或因上半年公司对“汾”牌进行清理整顿,有利于未来汾酒品牌价值回归。
预收增长体现渠道信心,现金流大幅改善。19H1末公司预收款项为14.81亿,较19Q1末增加2.78亿,同比则大增80.56%。预收款大幅增长充分体现了经销商对汾酒的信心增强,打款进货持续增加。公司19H1经营性现金流16.91亿元,去年同期为-2601万;19H1销售收现74.72亿元,同比大幅增长86.06%,公司现金流量表表现好于利润表,上半年现金流大幅增长。
投资建议:考虑到公司国改进度加快,品牌聚焦,渠道布局改善,我们维持盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润维持19、27、37亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元,考虑到公司全国化布局推进顺利,利润增速维持较高水平,我们将公司20年PE从20倍上调至30倍,将目标价由80元上调至93元。
风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。