优化结构做强主业,成为终端用户综合解决方案提供者:虽然此前覆铜板业务大部分收入来自FR4等普通类型覆铜板,在半导体封装基材、高频CCL、高速CCL等高端市场占有率不高,但是实际上公司在高频高速领域研发积累多年,2018年进入投产准备期、2019年大规模量产;半导体基材部分产品也已经完成技术攻关,只是现有产线良率不高需要建立专业化工厂。此外,公司车用覆铜板主流技术路线均有产品,且积极配合博世等客户进行下一代产品研发。目前公司正在制定新的5年发展规划,将逐步从“全球PCB企业优选供应商”转型到“全球终端用户综合解决方案提供者”,通过建立市场、研发人员与华为等终端客户之间更紧密的业务关系,来加快自身产品迭代、提升高端市场占有率;
Q3展望乐观,下半年行业有望温和回暖:下半年是行业传统旺季,通信类需求有望继续拉动整体景气度,部分中低端PCB企业有望享受通信类PCB企业的订单溢出效应,而上游CCL供应商将受益总量市场扩张。目前看公司Q3订单饱满,汽车、消费(如手机、家电等)类产品市场需求已见回升,且高频高速产品受益于客户的加速导入和总量市场的加速扩容处于逐步放量状态。当前公司通过将传统产品产能调配给高频高速产品来保证通信类客户的需求,因此产能处于相对紧缺状态,虽然产出可能下降,但是利润弹性有望提升。
生益电子产能储备充足,产品结构仍有优化空间:19H1生益电子毛利率大幅提升9个pct、产量同比下降11%、均价同比提升48%,在产能同比增长的情况下产出(按表面积计算)反而下滑,可见新增产能都用在了提高产品层数上,而高层板的利润弹性更大,其占比提升是上半年利润翻倍增长的关键。产能来看,生益电子2019年中产能预计120万平/年,东城三期扩产项目投资6.5亿,截止中报进展约40%、东城厂区技改项目投资约0.8亿,进展约30%,该等项目将在未来一年内相对目前再提升约20%的生产能力。Q2来看,5G订单收入占生益电子整体收入不足50%,且产业调研了解其在核心客户处供应份额处于上升趋势。中长期看其擅长的高层PCB如背板等技术、可靠性要求高,有很多的特殊工艺,目前国内可稳定大批量生产的企业仅4-5家,且均已深耕此领域多年。后续如果有新进入者,在良率、盈利性、产线投资和磨合上未必能满足长期竞争要求。我们认为短期内格局不会改变、订单的价格不会大幅改变。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为通信业务成为公司新的核心驱动力,公司进入产品和客户结构优化、成长性加强的新一轮发展期。预计2019-2021年营收预测至130/160/190亿,归母净利润至13.55/17.33/20.95亿(考虑三年股权激励费用摊销),对应EPS为0.60/0.76/0.92元,对应当前股价PE为34.6/27.1/22.4倍,维持“强烈推荐-A”,目标价26.4元。
风险提示:行业需求低于预期、5G进展低于预期、行业竞争加剧。