外延并购:战略清晰且外延能力突出,全国范围快速整合
老百姓通过收购区域龙头,利用龙头企业的强影响力纵向并购拓展市场,同时实现跨省扩张和省内深耕。以江苏省并购为例,老百姓并购龙头标的扬州百信缘从而快速切入江苏市场,后续通过持续整合仪征德修堂、扬州明宣大药房、兴阳和大药房等药房后持续深耕,老百姓在江苏省市占率从2016年的1.52%迅速提升至2018年的5.09%。老百姓通过并购快速实现跨省扩张,目前已布局21个省市。从并购整合效果分析,整体并购标的质地较优且价格合理,业绩承诺顺利完成。根据过往披露的并购信息进行统计,老百姓收购标的平均价格为PS0.97倍,平均单店营收241.01万元,在当地市占率均值为1.72%,收购标的平均业绩承诺完成率113%。
自建门店:盈利能力强,以“近医院,进乡镇”渗透性方针持续扩张
公司自建门店平均盈亏平衡周期1.5年,行业内具备较强的盈利能力和深耕扩张优势。老百姓把门店分为旗舰店、大店、中小成店,以“近医院,进乡镇”的渗透性拓展方针进行布局,2018年拥有直营门店3289家,覆盖华中、华南、华北、华东、西北等地区。其中,旗舰店选址多在人流量大的商业中心或者是医院旁边,承接处方外流且药品品种种类齐全,旗舰店营收占比约28%(高于益丰7%的比例);中小成店从2014年的830家增长至2018年的2970家,年复合增速约37.54%,老百姓在乡镇等县级地区中小成店占比增速显著,符合公司“进乡镇”的拓展方针。此外,公司于2013年开始试点处方共享,目前已经布局80家DTP药房,承接343个处方药品种,DTP药房销售从2016年的1.38亿元增长至2018年的5.19亿元,年复合增速高达94.07%。
加盟模式:老百姓加盟模式成熟,有望迅速填补空白市场
老百姓于2016年正式布局加盟业务,2019Q1加盟店数量达749家,已覆盖全国15个省市,老百姓加盟店数量位于四家上市药房之首,加盟模式最为成熟。加盟模式主要的盈利模式是对加盟商收取配送费用,配送费的毛利率约8%-10%,净利率约2%-3%(2019Q1公司整体净利率5.83%),轻资产属性的加盟模式具备较强盈利能力。通过正文的敏感性分析,我们认为:加盟提速扩张对公司业绩具有较大的提振作用。
门店注重精细化运营,渠道品牌溢价凸显
门店精细化管理体现在优化库存管理、严控费用、掌握医保资源、有效管理会员等多个维度,2018年老百姓存货周转天数仅为88.66天,为四家上市药房最低(均值为106.13天);销售费用率为22.78%,显著低于其余三家上市药房。
盈利预测与估值:
预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.91、2.37、2.93元,对应36倍、30倍、24倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。
风险提示:门店扩张不达预期、网售处方药放开、处方外流不达预期等。