【事件】顾家家居发布2019半年报,H1实现营收50.10亿元,同比增长23.74%;归母净利5.59亿元,同比增长15.79%;扣非后净利同比增长9.99%(主要非经常损益系政府补助)。其中,Q1/Q2营收分别同比增长32.79%/16.10%;归母净利分别同比增长10.04%/23.00%。公司业绩符合预期。
【点评】
(详见正文)1)收入端:内生收入维持稳定,外延贡献增量(占比20%左右)。
①分品类看,功能&布艺沙发强势,定制家具高增。沙发/床具/配套品分别同比增长31.75%/38.02%/8.91%。其中功能沙发&布艺沙发仍属于高速扩张区间。定制家具增长67.63%,公司依靠品牌效应和强势产品带单,且发展综合店等店态。红木/信息技术服务同比下滑21.68%/38/40%,预计与收入确认方式相关。
②分市场看,内销收入稳定,外销受贸易战影响。内销/外销收入同比分别增长10.08%/47.97%,其中内生内销预计个位数增长,内生外销略有下滑。内销方面,渠道持续扩张&下渗,上半年门店净增约300家,开店周期缩短,夯实护城河。而且持续赋能经销商、完善产品管理,提升门店质量。外销方面,受贸易战加征关税影响,公司进一步让利大客户,订单量也有所承压,但在开发新国家等战略下,外销收入整体降幅可控。
2)盈利端:毛利率与费用率略有承压,收益质量逐渐改善。
①整体毛利率下降0.34pct至35.64%,主要系外延标的拖累。分产品看,沙发/床类毛利率提升3.6/2.7pct至36.3%/42.6%,主要系原材料TDI均价同比大幅下降,且公司改善供应链,定制毛利率上升3.5pct至30.7%,主要因收入高增显现规模效应。分地区看,内销毛利率上升2.7pct至44.0%,外销毛利率上升1.8pct至24.6%,虽然贸易战让利客户压缩利润,但原材料降价和人民币贬值抵消部分负面影响,且竞争环境改善。
②期间费用略有上升。销售费用率下降0.6pct至17.9%,主要系渠道效率提升、精准营销加强,管理费用率提升1.0pct至3.2%,主要因员工薪酬增加,研发费用同比基本持平,财务费用率上升0.9pct至1.1%,主要受可转债费用影响。此外,政府补助增长,因而扣非后净利增速为9.9%。
③现金流大幅改善:经营性净现金流同比增长333.63%,公司加快外销收款导致应收款下降+预收款增加,顾家逐渐注重收益质量。此外,中期存货较去年中期下降21.33%,应收账款也有所下降,公司改善供应链体系,缩短订单周期、提升存货周转、降低仓储成本,运营能力和效率改善明显。
3)下半年地产竣工有望回暖,公司拓品类+拓渠道维持增长。
①地产销售预计维持稳定,7月单月有向上趋势,竣工方面,地产商强制交房约束有望推动下半年竣工面积增长,7月单月竣工面积同比基本持平,降幅大幅收窄。顾家作为龙头优势突出,将受益于行业结构性回暖,以及集中度的持续提升。
②新品类享受渠道、品牌红利而维持高增,渠道仍有扩张空间,公司品牌强势、SKU足够丰富,可进一步下渗打开空白市场。
③同店有望改善,前端发展综合店态,赋能经销商、注重信息化,提升客单价和运营效率,后端发力区域零售中心,完善组织架构,同时打造供应链体系,与华为合作支撑运营系统改革。
4)盈利预测:预计2019-2021EPS为1.86/2.14/2.37元,对应PE为15.4/13.4/12.0X。我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的狼性发展,未来成长空间可期,维持强烈推荐评级。
风险提示:地产销售大幅下滑,外延并购不及预期。