事件:江山欧派发布2019年半年报,2019年上半年公司实现营收7.3亿元,同比增长52.01%;归母净利润8146.27万元,同比增长41.18%,实现扣非后归母净利润7109.26万元,同比增长45.17%。营收、净利润同比大幅增长主要系工程渠道客户销售增长所致。其中,Q2单季实现营收4.88亿元,同比增长74%,Q2单季归母净利润7105万元,同比增长47%。
工程渠道加速发展,现金流有待改善。(1)上半年毛利率、净利率小幅下滑。19H1毛利率31.06%(-2.9pct.),净利率11.15%(-0.86pct.);Q2单季毛利率33.03%(-5.32pct.),Q2单季净利率14.55%(-2.59pct)。(2)销售、管理费用率同比下降。2019上半年公司销售费用率9.28%(-0.24pct.);管理费用率3.48%(-1.98pct.);财务费用率1.12%(+0.39pct.)。(3)营运能力有所下滑。公司存货周转天数由18H1的87.14天上升至19H1的100.36天。由于公司B端业务发展,19年上半年应收账款和预付款大幅增加,应收账款周转天数由18H1的75.14天上升至19H1的81.04天。2019年上半年经营活动产生的现金流净额为-1.07亿元,较去年同期7166.3万元大幅下降,主要系本期到期应付票据增加所致。
木门主业维持高增长,新拓橱柜业务仍处培育期。2019年,公司开始引进橱柜业务。19H1,模压门、实木复合门、橱柜销售额分别为3.92亿元、2.72亿元、0.11亿元,模压门、实木复合门销售额同比增长47%、44%,销售毛利率分别为34.25%(-1.67pct.),28.97%(-3.08pct.),14.23%,模压门与实木复合门销售毛利有所下滑,新拓橱柜业务仍处培育期。零售业务端加速布局。截止2018年末,公司实体门店数610家,2019年将以单品/多品结合店形式加速零售端开店布局。
精装房趋势向好,工程渠道深度绑定核心地产商,战略合作保障未来成长。根据《战略合作框架协议》,恒大承诺在2017-2019年向江山欧派采购总额不少于10亿元,2017-2021年意向采购总额约20亿元,未来核心客户订单有保障。2019年上半年,恒大销售额为2.55亿元,17年至今累计销售额8.01亿元。此外公司还与万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系,不断开发优质工程大客户。我们认为,精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低,逐步从一二线向三四线推广,景气度具备持续性。市场格局上买方集中奠定高门槛,家居企业成本优势是核心。2019年交付订单以2017年新房为主,对应竣工周期小高峰,下半年木门工装业务有望持续受益。
产能扩张顺利进行,生产效率持续优化。(1)上半年,公司完成了线条UV辊涂项目;通过产品工艺持续改进、技术持续升级、生产线持续自动化改造等措施,提高了生产效率、产品品质,增加了产能和人均产出。(2)2018年公司合理使用IPO募集资金用于“30万套实木复合门项目”和“30万套模压门项目”的建设,以外“年产20.5万套定制柜类项目”及“兰考年产60万套复合门项目”亦在建设中,产能逐步放量为公司的工程业务提供保障。
投资建议:我们预估公司2019-2021年实现营收18.01、22.53、27.06亿元,同比增长40.41%、25.09%、20.11%,实现归母净利润2.02、2.53、3.03亿元,同比增长32.34%、25.21%、19.76%,对应EPS为2.50、3.13、3.75元,维持“增持”评级。
风险提示:原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险。