1)帝欧由帝王与欧神诺组成:帝王是亚克力洁具龙头,业绩稳健增长,盈利能力强(18年营收6.3亿元,同比+17%);欧神诺是瓷砖工程端龙头,业绩高速扩张,成长性凸显(18年营收36.8亿元,+53%;净利3.6亿元,+60%),并表协同效应显著。
2)瓷砖行业:需求端空间广阔(总市场5000亿元,城镇住宅市场1134亿元),稳定向上(18年销量+4%);供给端产能过剩(利用率70%),格局分散(CR5不足5%),但随着杂牌被替代、全装修加速龙头扩张、环保压力淘汰落后产能,集中度提升。
3)欧神诺工程业务:①竞争优势:起步早、口碑好,先发优势显著;运营管理成熟,服务能力强。②未来看点:一线地产客户粘性强(公司占碧桂园/万科供货60%/42%),保障收入稳定;精装渗透率加速提升(由18年23%升至20年30%),腰部地产商精装需求大,带动欧神诺客户数+客户渗透率提升,贡献未来主要增量。③此外,瓷砖规模效应显著,工程业务SKU低、转产少,毛利率较零售高5pct,是最适合B端的品种。 4)欧神诺零售业务:①SKU丰富、产品优质、研发实力强,构筑护城河;工程优势强化口碑、提升服务、扩张产能,反哺零售。②未来,经销渠道招商加速,发力小B端加速零售扩张。
5)帝王洁具:①洁具行业:洁具市场成熟、稳定,城镇化推动规模向上,消费升级和环保促进集中度提升。其中亚克力洁具个性化、实用性突出,占比有望上升。②帝王:公司是亚克力洁具绝对龙头,差异化策略打开市场,延伸上游控制质量&成本。公司西南渠道强势,跨域扩张+改善同店,现金流&业绩稳定。
盈利预测:我们预计帝欧2019-2021EPS分别为1.40/1.64/1.77元,对应PE12.9/11.0/10.2X。我们看好帝王业绩稳健+欧神诺高速扩张,未来成长空间可期,首次覆盖给予强烈推荐评级。
风险提示:地产竣工持续快速下滑,零售端扩张不及预期。