华鲁恒升发布2019半年报。2019H1,华鲁恒升实现营业收入70.76亿元,同比+1.12%;实现归属母公司净利润13.09亿元,同比-22.09%。每股方面,实现基本每股收益0.81元,加权平均净资产收益率10.28%。
新产能贡献产品销量增长。2019H1,公司的主要产品销量均较去年同期有所增长,其中肥料和多元醇产品销量分别同比增长55.4%和180.1%。公司2018年5月,包括尿素和复合肥产能的肥料功能化项目部分装置试车成功;2018年10月,50万吨乙二醇装置进入试生产阶段。我们认为新产能的释放,成为2019年上半年产品销量同比增长及收入增长的重要原因。
产品价格下跌,公司产品盈利性下滑。2019H1,煤炭均价为602元/吨,同比下降0.2%。煤炭是公司生产肥料、有机胺和醋酸的主要原料,在煤炭价格保持平稳,而产品价格下跌的情况下,公司产品盈利性出现下滑。2019H1,公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及中间品、多元醇产品销售单价分别同比下滑2.6%、18.8%、23.1%、36.7%和31.2%。我们认为,尽管公司主要产品销量同比增长,新产能的落地抵消了产品价格下跌对收入的影响,但公司的盈利能力受到的影响更大。
三项费用率有所增加。2019H1,公司三项费用(包括研发费用)合计5.01亿元,同比增加2.14亿元(+74.6%),占收入的比重提高3.3个百分点到9.0%,其中销售费用同比增长68.1%,主要由于公司销量增加且物流运输费用增加;管理费用(不计研发费用)增长20.1%,主要由于折旧费用和限制性股票摊销金额增加;研发费用同比增长363.26%至1.61亿元,主要由于2019年上半年项目费用化研发支出增加。
部分新项目启动建设。2019年3月19日,公司公告建设精己二酸品质提升项目及酰胺及尼龙新材料项目。精己二酸品质提升项目计划投资15.72亿元,建设期24个月。酰胺及尼龙新材料项目(30万吨)计划投资49.8亿元,建设期30个月。2019年上半年,公司已启动精己二酸项目建设,相关在建工程1012万元,占预算的1%,工程进度达10%。
盈利预测与投资评级。公司依托低成本合成气以及尿素、醋酸、DMF、乙二醇等多样化产品结构,业绩将平稳增长。我们预计华鲁恒升2019~2021年EPS分别为1.49、1.73、2.00元,按照2019年EPS以及10-13倍PE,对应合理价值区间14.90-19.37元,维持“优于大市”投资评级。
风险提示:煤炭价格大幅上涨;产品价格大幅下降等。