H1业绩亮眼,盈利能力持续修复中。H1营业收入25.7亿元,同比增长49.1%:收入持续增长主要由于国内油气开发投资力度加大,钻完井设备及油服需求快速增加;归母净利润5亿元,同比增长168%:净利润增速远超收入增速,主要原因包括:①供不应求市场下,产品毛利率大幅提升,19H1高达34.83%(+7.76pct);②三费率处于历史相对低点:19H1销售费用率6.49%(-2.33pct),管理费用率4.63%(-1.79pct),规模效应凸显,一些固定费用随着收入增长得到有效摊销;财务费用为-950万、大幅减少,主要由于美元升值,汇兑收益1500万(18年中汇兑损失470万),而且利息收入1670万(同比翻倍);有效控制三费的同时,不忘继续加大研发投入,19H1研发费用同比翻倍增长至8470万,是公司维持行业领先地位的保障;③一次性费用及收益未发生较大变动:计入当期损益政府补助3299万,变化不大,与HITIC合作开发公司自有加拿大油田,H1收入4249万,同比略有增长。
分产品看:油气装备收入提升显著,油服业务的盈利能力大为改善。19H1子公司杰瑞装备收入同比增速高达89%,净利率24.8%,18年杰瑞钻井设备盈利能力改善明显,因为经过了3年的低谷期,从17年底到18年已经大幅修复,因此19H1净利率环比18年仅提升2pct,并没有大幅提升。杰瑞能服收入同比增速24%,但净利润增速高达422%,占上市公司净利润比例由12%提升至25%,净利率17.9%(同比+13.7pct),主要是经过不断的精细化管理,杰瑞油服技术在不断提升,在市场热情的催化下,盈利能力修复到历史相对高点。油服毛利率较高的区域主要为国内西南和西北及国外中东,19年杰瑞计划增加以上区域的设备和队伍来进一步扩大市场。油服板块持续改善是今年以来杰瑞屡超市场预期的重要原因。
分区域看:国内收入大幅增加,国外盈利能力则有所修复。19H1国内收入17.1亿(+96%),占比由18H1的50.5%提升至66.7%,毛利率提高3.15pct至38.42%:国内四川和西南的页岩气开发服务情况较好,毛利率有显著的提升,压裂服务行业平均水平是压裂2.5段/天,而公司服务效率显著高于行业平均水平,甚至达到4.5-5段/天,创造了西南页岩气压裂每天最大段数的记录;国外收入8.6亿(+0.67%),占比33.4%,毛利率提高8.96pct至27.68%:国外俄罗斯服务市场通过定制化管理,毛利率有小幅提升,发展比较好的仍是中东、整体油服市场较好,毛利率相对较高,今年公司计划在中东继续增加相应的设备,扩大油服市场份额。
H1经营性现金流为负为正常经营情况,公司货币资金充裕,应收账款账龄结构良好。经营性活动现金流净额-9.1亿元,主要由于:①油服市场景气度回升,公司订单尤其是设备类订单大幅增长,需采购大量原材料,尤其是国外进口部件因交货期长,需要提前订货并预付货款,导致存货中原材料大幅增加(上半年13亿,大幅增长),采购商品支付的现金大幅增加(25.5亿,同比翻倍增长);②国内主要客户三桶油及其下属子公司确认收货流程复杂,从国内的这些客户主体来说,付款审批程序比较严格,实际确认收入、执行付款周期长,导致销售商品收到的现金流入少,一般在Q4集中回款;③基于市场判断,公司储备如电驱压裂成套设备所需部件等。19H1货币资金17亿,同比略有增长;短期借款小幅增加至11.5亿(+3.5%),属于景气经营正常状况;19H1应收账款26.6亿,环比18年末略有增长,1年以内占比近80%,账龄结构良好。
上半年页岩气开采火爆不减,杰瑞发展重心正逐渐转回国内。上半年各大油服企业作业量同比均有增长,创下大大小小若干新纪录:川庆钻探公司川东钻探外包一季度进尺,赶上去年全年进尺量;大庆钻探今年已交井1028口,进尺达159.7万米,相比上年同期多交井133口、多进尺20.01万米;中油油服完成钻井进尺580.43万米,同比增长30%,油气市场持续火爆热度不减。积极为其配套钻完井设备的同时,公司的油服团队也积极助力国内页岩气发展,在川渝页岩气区块、长庆油田、塔里木油田、克拉玛依油田、青海油田等地区均有优秀表现,并一定幅度扩张油服队伍。
杰瑞电驱压裂技术或将催生新一轮设备投入,明年有望大幅放量。以往可用于页岩气开采的2500型压裂车为柴油驱动,而杰瑞成功研制出成套电驱压裂装置(单台可达4500水马力),装备性能和效率大幅提升,经济性能也大幅提升,使用寿命提升6倍,维保周期提升3倍,大幅降低非生产成本。一方面技术进步带来的页岩气开采成本的下降,有望催生新一轮设备投入,页岩气开采技术的不断进步,是催生公司长远发展的主要动力;另一方面新产品有望解决传统压裂设备对三大件(底盘、发动机、变速箱)的进口依赖,突破产能瓶颈,4月新产品发布会已接到小批量订单,明年有望大幅放量。
上半年订单持续火爆,强烈推荐杰瑞股份。目前公司设备和服务70%以上用于页岩气,而国内页岩气开采技术不断突破(开采成本持续下降),市场有望进一步爆发,和2004/05年美国油气市场情况类似,中国压裂设备将进入高速成长期。作为压裂设备双龙头之一,杰瑞股份显著受益于能源安全大战略,公司营运资金管控合理,低谷时期迅速顺周期转换有效控制成本,同时积极并购整合,拓宽产品线。长远看提前布局海外,对外凭借领先的大泵技术弯道超车,在电驱动新产品领域领先半个身位,对内凭借核心部件代理商隐形壁垒优势,保证行业火爆时产品及时供应。行业周期性波动中兼具成长性,属于优质好公司。19年上半年订单持续火爆,H1新接订单34.73亿元,同比增长31%(较1-5月35-45%增速有所放缓主要由于18H1高基数)。预计19/20年净利润12.13亿、15.65亿,对应PE为20.8倍、16.1倍,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:油价大幅下滑、中美贸易摩擦加剧、政策落地不及预期。