事件:公司发布19年半年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.08亿、2.58亿和2.45亿元,分别同比-24%、-10%和-10%,业绩基本符合我们中报前瞻-6%的预期,剔除激励费用的影响,归母净利润同比-6%左右。
点评如下:
19Q2公司收入在高基数下同比下降。19Q2公司收入、归母和扣非净利润增速分别同比-29%、-10%和-10%,收入降幅环比有所扩大,我们估计主要是四联苗收入同比和环比下降导致。我们估计19Q2四联苗收入降幅较19Q1扩大的主要原因是18Q2四联苗销量基数最高:直接竞争对手五联苗18Q1虽然没有批签发,但仍然有终端库存销售;18Q2是彻底没有五联苗销售,四联苗销售环境最好。利润同比降幅明显小于收入降幅原因是公司销售费用率下降造成。
我们预期19Q3收入增速有望转正,主要是四连苗驱动。我们估计:1、在18年5月份长生疫苗事件发生后,国产疫苗的销售受到了较大影响,18Q3开始基数已经不高;2、公司在五联苗缺货的时间段争取到了很多资源,包括终端和队伍,竞争实力提升;3、目前公司19年四联苗批签发206万支左右,加上18年的存货,供货较充足;4、个别间接竞争对手可能供应会减少,包括百白破:18年批签发5248万支、19H12551万支,若严格按照新生儿全部接种,每人4支的接种程序,部分地区可能出现百白破短缺的可能。
19H1销售费用率下降明显。公司19H1销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比-11.97、+3.52%和+4.28%。管理费用和研发费用率提升是因为费用相对刚性且保持稳定增长,19H1收入下降情况下费用率上升。公司17-18年50%左右的销售费用率明显高于同行,19Q1和Q2下降到38%左右水平,我们认为:1、说明销售费用率下降具有持续性,非19Q1的季度性波动;2、究其原因,公司17-18年在大力推广四联苗初期,相对推广商在议价权方面较弱,经过18年四联苗销量的大幅提升,公司在议价权方面地位已经大幅提升,销售费用率下降顺理成章;3、随着后续重磅产品的上市,公司议价权还将持续上升,销售费用率仍然有下降空间。13价肺炎结合疫苗即将报产,其他重磅产品陆续进入报产阶段。13价肺炎结合疫苗已经完成揭盲,我们预计近期将会报产,后续还有二倍体狂犬等重磅产品进入报产阶段。
维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为29%/56%/44%,对应EPS分别为0.87/1.35/1.95元,当前股价对应19年pe估值72x左右。中短期来看:1、公司重磅产品四联苗有望在19Q3恢复增长;2、公司销售费用进入下行空间,盈利能力不断提升;3、重磅产品13价肺炎结合疫苗即将报产;4、公司计划增发30亿用于建设民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目(一期)和补充流动资金,未来产能有保障。长期来看,公司作为国内研发管线最丰富的疫苗企业,未来发展空间广阔,维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期,生产经营和产品质量风险,商业贿赂风险。