核心观点:
我们认为,当前 A 股市场对杭氧股份认知存在错误,该错误认知将随公司业绩提升、财务特征体现而逐步被转变,公司具备业绩、估值双升潜力。
对杭氧逻辑认识的不足:重视短期周期逻辑,忽略长期价值成长
当前市场过度担心零售气价格下降对杭氧业绩的影响,然而杭氧股份并不是单一周期属性的公司,除气价具有周期波动属性外,公司气体业务总产能持续增长,呈现长期成长趋势。截至 2018年,我国空分设备保有量在 2600万方/小时,杭氧股份已投产产能对应市占率不到 5%,未来公司不断扩张气体业务布局,优质的气体基地资产扩张才是公司持续的发展逻辑。
对杭氧业绩测算的错误:产能增速被低估,折旧退出带来的利润还原被低估
经过近十年布局,杭氧股份气体业务总产能持续增长,而随着气体项目进入收获期,现金回报逐步兑现,公司的资金状况、财务杠杆水平向越发良性发展。
2018年年度公司经营活动现金流量净额达到 12.8亿。 2019Q1末公司货币资金+其他流动资产达 13.5亿,资产负债率从上市早期的 66%下降到 50%。随着公司气体基地经营进入收获期,我们预期未来公司每年可供投资的内生现金流会逐步提升,而相对过往更低的资产负债率给予公司更大潜力撬动杠杆资金,使得公司具备加速产能扩张的能力。
我们统计,截至 2018年底,公司实际投产气体项目产能在 89万方/小时左右,而根据目前公司已规划项目推导和合理预测,2020H2公司投产产能有望达到140-150万方/小时,未来 2-3年将是公司产能落地的加速期。
杭氧气体项目设备按照十年折旧,单个项目从第 11年开始由于折旧的退出而进入利润抬升期。我们统计发现,由于公司大部分项目实际在 2011-2014年前建成投产,部分收购项目按照剩余年限折旧,即将在 2019-2020年开始折旧结束,不考虑气价波动基础上,未来三年由于折旧退出公司利润料将呈现台阶式增长,有 3.6-5.0亿的折旧成本+财务费用将在 2023-2024年完成退出,参考目前杭氧气体业务利润体量将有显著加成作用。
对杭氧估值认识的不足:忽略了气体产品种类提升后,盈利能力和业绩稳定性提升,带来的估值潜在提升可能性
通过分析海外气体公司的业务模式和财务特征,我们发现随着不同下游产业对气体产品需求提升,气体公司收入和利润贡献来源多元化,增长趋势受单一下游需求波动或气价波动影响逐步变小,因此海外气体公司的大部分时间内获得成长股估值水平(PE 估值 20倍)。参考海外气体公司发展经验,我们认为随着国内医疗、食品、电子、半导体等行业对气体需求逐步兴起,国内气体市场的下游将更加多元化,以杭氧股份为代表的气体公司收入结构料将更加均衡;
此外随着杭氧股份折旧的退出,公司利润体量扩大,气价波动对利润总体影响将逐步变小,相比气价周期波动,公司长期优质资产持续成长的趋势有望更加明显。
盈利预测:我们维持预计公司 2019-2021年实现归母净利润 9.0、10.5、11.5亿元,EPS 0.93、1.09、1.19元,对应 PE15、12和 11倍。公司业务受气体价格周期波动影响,但长期持续推进气体基地布局,气体业务产能持续向上,兼具周期与成长性,给予 20倍 PE 估值,维持目标价 18.68元,维持“推荐”评级。
风险提示:气体项目推进低于预期。