大单品收入增速稳定,市占率持续提升
归功于(1)三四线渠道的持续下沉,以及新兴渠道如便利店的开拓;(2)大单品安慕希黄桃、草莓燕麦口味,新品芒果百香果、橙凤梨的推出,以及金典娟珊高端产品推广;(3)母品牌优酸乳果果昔的市场投放,以及植选的渠道覆盖,今年上半年伊利的常温产品的市占率保持持续提升,预计金典收入增速>17%,安慕希增速>20%。
原奶成本压力略升,产品升级缓解部分影响
19H1公司原奶采购成本+6%,略超年初预期3%-5%的涨幅,期望产品结构的持续提升能缓解部分影响。由于原奶成本的上涨,公司Q1买赠的情况有所减少,毛利率亦同比+0.7ppt,进入Q2,受益于增值税下调的影响,公司费用反哺渠道以及竞品部分打折的影响,Q2整体买赠力度环比/同比略有上升,但依然可控。从公布的主产区生鲜乳收购价格看,今年原奶价格呈现淡季不淡的趋势,预计随着下游备货中秋、国庆的时点到来,今年原奶价格预计将保持>5%的同比增速。今年原奶价格上行,主要归功于(1)持续原奶价格低迷,使得淘牛影响到高产成母牛;(2)环保政策的趋严,使得部分牧场关闭退出,而新增牧场几无;(3)下游高端产品占比的提升,提高了对于生鲜乳的需求。目前部分大牧场已有扩产计划,最早将于明年下半年贡献产量增量。
去年高基数下,费用可控
受世界杯影响,去年公司Q2的销售费用率达28.35%,而正常水平为25%左右,今年预计Q2整体线上、线下费用率投放平稳,同比约有3%的费用空间,随着央视等传统媒介投放效率的降低,公司亦在积极寻找产品的媒介资源,多元化和差异化经营产品营销,提高费用的使用效率。
盈利预测及估值
我们预计公司2019-2021年营业收入分别为894.3亿/992.9亿/1,073.5亿元,分别同比+13.24%/11.02%/8.12%,归母净利分别为71.3亿/81.2亿/92.1亿元,分别同比+10.5%/14.0%/13.4%,对应EPS1.17元/1.33元/1.51元,目前公司股价对应19/20年PE分别为28X/24X,维持“买入”评级。
风险提示:原奶价格涨幅超预期/乳企竞争加剧。