精锻齿轮龙头,绑定大众盈利水平维持高位。公司精耕齿轮行业,专注于汽车差速器、变速器及轻量化零部件制造,主营产品半轴齿轮和行星齿轮占总营收七成。客户优势从大众延伸(至今仍为第一客户),获国内外主流整车厂(通用、丰田、福特等)及供应商认可,2018年外资及合资客户总营收占比达95%。高外资合资客户占比使公司在车市逆境中(2019年1~5月乘用车销量同比-15%)年降及无计划压价相对温和,现金流压力相对小,毛利率高于行业(35%+)。静待车市下半年边际改善,预计公司表现优于行业。
齿轮主业:产品向高价值量扩张+大众订单双轮驱动。一方面,公司齿轮产品单品市占率已接近饱和(2018年30%VS2010年29%),近年向高价值单件及系统延伸(差速器总成、变速箱结合齿、变速器轴、行星齿轮轴等,单车价值量大幅提升)。2018年其他主营业务营收占比达到30%(VS2014年18%),新产品在起步阶段,仍有渗透空间。另一方面,公司业绩为订单驱动,现有订单最多的大众2019年起将推出多种新款车型,公司近200万套零部件订单将在2-3年内落地,保障近几年业绩增长。
DCT产品:渗透率提高及国产替代背景下,增长空间巨大。DCT为现存少数的汽零蓝海市场,其一,我国自动变速箱渗透率较低(国内50%VS 美国94%),DCT市场预计将保持7%左右的增速;其二,DCT过半仍需要依赖进口,国产替代空间大。公司DCT产品营收增长迅速,配套大众、GETRAG和部分自主品牌,未完成订单中超一半为DCT项目,上汽40万套(100%供货)及大众100万套订单预计带来收入增量超2亿元。
轻量化和电动化产品:VVT及新能源汽车零部件放量获长期驱动力。一方面,公司收购宁波电控布局VVT,有望背靠母公司优质客户资源,由自主客户向合资客户拓展,实现扭转亏损享轻量化红利;另一方面,新能源汽车销量增速可观(2018年增长62%),市场需求庞大。公司布局新能源汽车差速器总成等零部件,单车价值量提高至600-1000元,入局大众MEB平台并洽谈VOLVO新能源车差速器总成项目,有助于抵御传统汽车行业颓势。
投资建议
公司产品布局扩张提高单车价值量,短期内大众订单保证业绩增速;中期DCT渗透率提高及国产替代推进打开了新的成长空间;长期VVT产品及新能源汽车零部件放量驱动业绩增长。预计2019-2021年净利润为2.42/2.71/2.96亿元,对应EPS为0.60/0.67/0.73元,给予目标价14.33元,对应2019年24x估值。首次覆盖,给予“增持”评级。
风险提示
汽车销量超预期下行;新能源汽车产销量增速不达预期;客户集中度过高风险;贸易战影响;整车厂降价压力超预期;新产品拓展不及预期。