一、家居行业:新特点,新阶段。近年家居产业正经历前所未有的深刻变化与革新趋势:1、行业范畴由传统家居向泛家装领域过渡;2、设计要素、材料要素与施工要素统一融合;3、设计环节地位上升;4、单品类转向多品类的集成经销模式。在渠道红利效应减弱、单品竞争日趋同质化背景下,家居公司正逐步涉足家装市场,延伸品类矩阵顺应整装趋势,把控设计主导权实现旗下家居产品的批量销售,拥抱全装修趋势扩大自身市场份额。
二、定制赛道:成长在,低集中。定制家居渗透率低,成长空间仍广。2017年,我国定制家居在家居行业的渗透率整体约30%,未来提升空间依然很大。城镇化加快、婴儿潮人口高峰期到来、空间利用、个性化需求提升推动定制板块蓬勃增长。根据我们测算2018年我国衣柜、橱柜、木门行业市场规模约为1890亿元、1890亿元和787.5亿元,橱柜、衣柜品类前6大龙头合计市占率分别约为5.99%与7.12%。定制行业格局分散,龙头集中度仍低,具有较大提升空间。
三、志邦家居:1、产品端,立足橱柜优势品类,进军大家居。公司以定制橱柜业务起家,目前国内橱柜市占率第二。2015年公司从橱柜业务向衣柜业务拓展,2018年衣柜公司收入占比已达17.7%;2018年开拓木门业务,全年收入778.5万元,占比0.3%,衣柜和木门业务贡献新的业绩增长点,多元产品品类有望共享渠道资源;2、渠道端,全渠道覆盖,大宗起步早。公司渠道以经销为主,直营为辅,大力开展国内大宗业务与海外业务。2018年公司经销、大宗、直营、其他(含出口)渠道占比分别为70.0%、16.1%、6.5%、7.4%。大宗模式起步早,2018年百强地产客户占比30%。直营渠道中间环节少,毛利率最高,逾60%; 经销渠道毛利率略有下行,2018年下降0.69pct至36.1%。截至2018年底,公司拥有整体橱柜经销商1220多位,门店1487家;定制衣柜经销商595家,门店726家;木门经销商117家,与其他品类融合门店88家。3、品牌端,多品牌矩阵,品销一体化,主动赋能经销商。公司目前拥有“ZBOM志邦”主力定制品牌、“FLY法兰菲”:配套家居成品品牌和“IK”年轻定制品牌。(1)打造品牌年轻形象:2018年合作周杰伦,广告大力投放持续提高品牌曝光度。(2)经销商层面主动赋能。公司联合加盟商在当地省区和城市进行广告投放,范围覆盖全国一千余个城市。根据家具市场周期,排布六大营销时间点,针对不同时期、不同地域,设计不同的营销执行方案赋能当地经销商,其中包括传统广告投放、新媒体传播、消费者互动等内容设计方案,以及价格策略和产品策略的推广设计。(3)加强新媒体营销:与移动端头部流量媒体(腾讯、百度、头条,抖音)以及圈层kol 紧密合作,增加品牌黏性。(4)大力培养“男人下厨节”和“厨房派·对”等自有IP ,主打客户关怀的“微笑行动”主题活动开展近20年,构筑差异化品牌形象。
投资建议:我们预计2019-2020年志邦家居营业收入分别为29.6亿元和35.6亿元,同比+21.6%和+20.3%;归母净利润为3.27、3.89亿元,同比+19.8%、+19.1%;EPS分别为1.47元/股和1.75元/股,对应P/E分别为12.5、10.5倍,维持“买入”评级。
风险提示:原料价格波动、行业竞争加剧、地产行业波动。