联合巨星集团、巨星科技收购中策橡胶。中策海潮将以57.98亿元的交易对价向杭州元信东朝、绵阳元信东朝、杭州元信朝合等8名中策橡胶股东收购中策橡胶46.95%的股份。中策海潮是专门为此次收购成立的公司,其股权结构为巨星集团32.5%,巨星科技27.5%,杭叉集团27.5%,杭州海潮12.5%。杭叉集团通过出资11亿元获得中策海潮27.5%,交易完成后间接持有中策橡胶12.91%股权。本次收购对中策橡胶的整体估值为123.5亿元,对应2018年PE15.4倍。
中策橡胶是中国最大轮胎企业,历史悠久。中策橡胶成立于1958年,是目前中国最大的轮胎生产企业,集轮胎研发、生产、销售以及汽车后市场服务为一体,拥有三万余名员工和两千余名工程技术人员,旗下拥有朝阳、威狮、好运、全诺、雅度、ARISUN等知名轮胎品牌。2017/2018年中策收入254/268亿元,远超玲珑轮胎、三角轮胎等行业竞争对手,但利润率较低,17/18年净利润率均不足3%。
管理经营改善后,中策橡胶盈利能力有望修复。目前中策橡胶的盈利能力远弱于玲珑、三角等行业竞争对手,18年净利润8.02亿元(由于中策海潮并购贷款和收购对价升值原因,导致杭叉备考净利润增长较少)。若随着管理经营的改善,中策橡胶利润率回到行业平均水平,杭叉投资收益将大幅增加。若未来中策橡胶通过IPO等方式登陆资本市场,则收益将更为明显。
叉车综合优势愈发显著,4月销量增速显著高于行业,电动化趋势显著。4月叉车行业销量同比下降4%,但根据草根调研了解,杭叉集团4月销量增速约15%,远高于行业及主要竞争对手,其中一类车增长15%以上,保持了一季度以来的市占率提升趋势。一季度叉车行业销量15.3万台,同比增长11.3%,杭叉销量近3.6万台,同比增长超15%。
杭叉叉车主业——高端产品渗透率逐渐提升,产品单价提升。一季度杭叉销售收入增长19.5%,销量增长约15%,产品单价提升,主要系2018年以来,售价更高的高端X系列(内燃),XC系列(锂电池)叉车销售占比明显提升。X系列18年销售占比已超5%,预计2019年将进一步提升。随着高端产品占比的提升,我们认为2019年杭叉毛利率也有望较2018年有所提升(X系列平均售价较同吨位内燃车高30%左右,XC系列较同吨位电叉高50%)。
收入稳步提升叠加利润率改善,继续强烈推荐。相对于其他机械设备,叉车历史周期性一直较弱,公司在18年年报中提出2019年收入目标95亿元。我们预计随着高端产品的放量、电动化比例的提升,利润率也将较18年有所提升,加上收购中策橡胶获得的投资收益(假设3000万元),预测全年净利润7.16亿元,对应当前PE11.4倍,估值较低,继续强烈推荐!
风险提示:叉车整体销量、零部件销量系统性下滑,原材料价格大幅增长。