网易总收入受益于游戏和电商继续高增长,毛利率提升与费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长29.5%至RMB183.6亿,环比减少7.5%。其中,游戏收入同比增长35.3%至RMB118.5亿,环比增长7.5%,占总收入的64.6%,为近六个季度最高;电商收入同比增长28.3%至RMB47.9亿,环比减少28.3%。毛利率受游戏业务规模效应、电商运营效率提升及季节性影响改善明显,1Q19总体毛利率为44.1%,同比提升2.1百分点,环比提升5.5百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB30.2亿,同比增长125.6%,环比增长27.9%,超出市场预期35.4%。
游戏多元创新缓解短期压力,出海继续成为重要增长点。本季度游戏收入同比增长35.3%至RMB118.5亿,环比增长7.5%。其中,手游收入达到RMB85.4亿,同比增长35.8%(vs. 中国手游行业规模增速18.2% vs. 腾讯手游收入增速-2.3%),环比增长11.2%,占网易游戏收入的72.1%;端游收入为RMB33.1亿,同比增长33.8%,环比减少1.0%。截至一季度末的递延收入为RMB83.5亿,较上季度末增加5.0%,递延收入占TTM游戏收入比例为19.3%,同比降低1.4百分点,环比降低0.5百分点。游戏出海继续成为重要增长点,日本市场表现尤为突出。网易一季度稳居中国出海发行商收入榜Top 3,主要受益于《荒野行动》在日本等市场维持出色表现,位居中国手游出海收入榜Top 3、中国手游在日本收入Top 1。 电商受益结构优化驱动毛利率改善,进一步加码线下布局。1Q19网易电商业务收入达到RMB47.9亿,同比增长28.3%,环比减少28.3%,占总收入的26.1%;本季度毛利率为10.2%,同比提升0.7百分点,环比提升5.7百分点。用户方面,1Q19网易考拉MAU超过1,300万,同比增长79%,考拉会员数同比近翻倍,单用户平均支出稳步提升;网易严选平均MAU同比增长47%。此外,网易电商加码布局线下,考拉工厂店启动规模化扩张。网易考拉2019年将在全国开设12家线下全球工厂店,并以加盟为主要模式。
云音乐用户与付费继续增长,探索“音乐+社交”新模式。1Q19网易云音乐MAU达到1.3亿,同比增长26.6%,环比增长8.7%;付费会员规模同比增长超一倍,付费率提升明显。2019年5月,云音乐内测“因乐交友”小程序,打造音乐版Tinder,基于音乐口味、听歌及收藏行为等数据进行好友推荐匹配,将音乐作为人与人之间的连接纽带,促进社交关系达成。目前的盈利模式包括会员订阅和付费特权。 有道基于“工具+内容+硬件”生态,成就8亿用户的互联网教育独角兽。网易有道成立于2006年,并于2014年正式进军互联网教育行业,重点发力K12在线教育,逐步形成了涵盖工具、内容和智能硬件等在内的教育产品体系,以学习工具为入口积累大规模用户,通过优质师资教研提供课程内容,结合AI优化学习体验,并以智能硬件为增值服务提高用户粘性与续费。目前有道全平台用户规模超过8亿,DAU超过2,200万。网易有道于2018年4月完成首轮融资,投后估值达到11.2亿美元。
估值:网易当前市值对应FY19的市盈率为22.6x,位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出,多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位,同时出海持续贡献增量业绩;电商业务继续高增长,中长期来看盈利能力仍有提升空间;云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值;有道教育受益K12在线教育快速发展,有望成为新增长点;每ADS现金$59.8以及长期稳定25%的分红率,我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法,网易的合理估值范围为USD344-419亿,较当前市值存在8.1%-31.6%的上涨空间,估值中值对应目标价$298。
风险提示:政策风险,宏观经济风险,竞争加剧,游戏业务增速放缓,新游上线进度不及预期,游戏出海表现不及预期,电商业务毛利率下滑,云音乐变现不及预期,教育业务增速放缓,汇率风险