公司系扎根广西的区域水电龙头,近年业绩较为稳定
公司电源结构以水电为主,风电、火电为辅,主要装机位于广西壮族自治区。截止2018年底,大唐集团共持有公司51.55%的股份,为第一大股东,公司亦是大唐集团旗下唯一的专业化水电上市运营平台。公司核心水电资产为以龙滩电站为首的红水河流域梯级电站,历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2018年受广西区域水电丰水期降价、统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等因素影响,公司水电结算电价有所下滑,导致公司水电毛利率明显下降,影响了公司的盈利能力。整体来看,近三年来公司净资产收益率及归母净利润相对稳定。
公司深耕红水河,电量及业绩与水文数据高度相关
南盘江红水河是我国十三大水电基地之一,流域水量丰富、落差较大。由于水电固定成本占比较高,在折旧相对稳定的情况下,利用小时的提升将推动发电量增长,摊薄度电折旧成本,使得度电毛利提高。从桂冠电力历史水电发电增速与利润总额增速对比来看,两者具有很强的正相关性,这也佐证了发电量是影响水电盈利的关键因素。我们研究龙滩水库历史水文数据发现,水位变化对发电出力的影响相对有限,水电发电量受出库流量影响较为明显。从龙滩电站的发电量与出库流量的数据来看,两者正相关性高达0.89,保持高度一致。在弃水逐步缓解的背景下,我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。
同业比较:桂冠电力资产较优
同A股主要水电企业对比来看,公司资产负债率保持在60%左右,处于行业中等水平,但近年来公司ROE始终位于行业首位。稳定的盈利能力保证了公司较好的现金流,为高分红比例和高股息率提供了基础,近两年公司分红比例均高于60%,处于行业内较高水平,股息率也位居可比公司第一名。2018年受多重因素影响,公司水电上网电价有所下降,导致公司度电毛利润有所回落,低于长江电力的水平。在第二批降低一般工商业用电价格政策落地的大背景下,我们判断公司水电不含税电价有望持稳,水电盈利能力有望维持稳定。
维持桂冠电力“买入”评级
考虑到公司有望通过联合调度平抑一定的来水波动,且未来风电等新能源装机也将贡献较大业绩增量,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为24.53亿元、25.84亿元、26.80亿元,当前估值优势明显,维持“买入”评级。
风险提示:电力需求增速放缓;红水河流域来水波动;