埃克替尼销售量快速增长,临床研究助力差异化学术推广。埃克替尼大幅降价进入医保,报销红利逐渐落地,销售量快速增长。2018Q1-Q3埃克替尼销售量同比增长29.2%,2018Q3全国降价基本完成,单季度埃克替尼量价增速匹配,我们预计2018年销售额增速约20%。另外埃克替尼在面对奥希替尼等替代产品和吉非替尼、厄洛替尼仿制药竞争的市场环境下,公司依靠丰富的循证医学研究和专业的学术推广团队,能够实现差异化的竞争。我们认为凭借公司销售团队的专业能力在医保报销红利尚未完全兑现的情况下,埃克替尼可以保持市场份额,我们预计2018-2019年埃克替尼销售额能够实现10-15%的增长。
研发费用边际影响减弱,公司业绩迎来拐点。2017年公司先后收购卡南吉医药、EquinoxSciences,增资控股Xcovery,与天广实合作,获得三个重磅临床III期品种X-396(恩沙替尼)、CM082(除眼科)全球权益和贝伐珠单抗类似物Mil60国内权益,研发费用占比大幅提升。2017Q4单季度研发费用(费用化)1.46亿元,占当季收入的56.6%,大幅拖累了公司2017年业绩。我们认为公司采取了资本化部分临床后期研发投入的情况下,除非有重磅早期品种的引进,否则研发费用不会出现大幅增长。在收入端稳定增长的情况下,我们预计2019年归母净利润能实现增长,2018Q3公司业绩迎来拐点。
产品管线持续推进,企业内在质量稳步提高。Ensartinib开展国际多中心III期临床试验,进度落后于罗氏的阿来替尼,国内率先开展二线疗法临床试验,已申请上市(II期临床数据申报生产),有望缩小与阿来替尼上市时间窗口。多靶点激酶抑制剂具有广谱抗癌特性,适应症广,CM082多适应症领域布局,除了进展最快的适应症肾癌(III期)、II期的wAMD,同时开启了胃癌1b期(中国)的研究。另外公司与君实合作,CM082与特普瑞利单抗联合用药已提交黑色素瘤临床申请,旨在拓展其在I/O领域的应用。同时临床前自主研发持续推进,我们预计将有多个品种将申报IND,保障长期成长性。
未来1年内的催化剂。Ensartinib申报生产(中国+美国一线),帕托木单抗申报生产,Vorolanib、Mil60入组完成,BPI-23000等分子申报IND。
盈利预测。公司产品管线稳步推进,内在质量持续提升,作为A股市场优秀的创新药标的,我们认为其有成长为大公司的潜力,预计2018-2020年公司利润分别为1.94、2.31、2.51亿元,对应EPS分别为0.48、0.58、0.62元。考虑到PE反映存量产品的估值,公司更具价值的是在研产品管线,我们认为公司按照DCF估值合理市值193.87亿元,对应合理价值48.35元;按照品种估值,现有产品管线估值水平有望达到186.8亿元,对应合理价值46.58元,我们给予6个月合理价值区间为46.58-48.35元,给予“优于大市”评级。
风险提示。研发进展不达预期;产品销售不达预期。