事件:根据公司披露的2018年业绩预告,全年实现营业收入512.47亿元,同比增长2.2%;利润总额270.42亿元,同比增长1.45%;归母净利润226.30亿元,同比增长1.66%;扣非归母净利润220.51亿元,同比下降0.81%。2018年ROE为16.32%。业绩符合预期。
来水偏丰叠加投资收益增加,抵消增值税退税取消和水资源费改税的负面影响:公司作为国内最大的水电上市公司,水电资产非常优质。由于大型水电增值税实际税负超过12%的部分即征即退政策取消,今年仅确认2017年增值税退税的尾款全年影响16亿左右收益。考虑到《扩大水资源税改革试点实施办法》于2017年12月1日起实施,子公司川云公司的发电用水按0.008元/千瓦时缴税,生产用水和生活用水方面,溪洛渡按0.09元/方缴税,向家坝按0.1元/方缴税,上半年的水资源税为1.16亿元,预计全年3.0亿元左右。根据公告,2018年总发电量2154.82亿千瓦时,同比增加2.18%。其中,三峡、溪洛渡和向家坝等三个电站的发电量分别同比增加4.11%、1.76%和0.72%,葛洲坝电站发电量同比下降3.85%。今年三季度来水偏丰,溪洛渡和三峡水库来水量分别同比增长20.7%和30.3%,确保2018年全年发电量稳中有升。通过出售上海电力等股票,获得出售金融资产取得的投资收益7.9亿元,保障公司业绩稳定。本年度扣非净利润下降主要系增值税返还优惠政策取消所致。
乌白项目稳步推进,水电“价稳量升”值得期待:三峡集团旗下乌东德和白鹤滩(1020+1600万千瓦装机)项目正稳步推进,有望在2021-2022年投产。如果顺利注入上市公司,将大幅提升装机规模及上网电量。电价方面总体保持稳定。根据公告,三峡和葛洲坝电站的发电量是锁量锁价,超发电量也按照合同电价结算,不参与市场化交易。溪洛渡和向家坝电站的市场化交易电量占比均不超过20%。目前全社会用电量保持中高速增长,发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升,市场化交易的电价折扣有望进一缩窄。公司水电主业有望迎来价稳量升的新趋势。
多库联调减小来水波动,高分红承诺凸显配置价值:根据公告,公司控股装机在过去三年的发电量都非常稳定,分别是2061亿、2109亿和2155亿千瓦时。一方面是得益于来水较好,另一方面也是因为多库联调提高发电效率。公司先后举牌国投电力和川投能源,以股权加技术为双纽带为公司联合梯级调度奠定基础。近几年联调的节水增发电量均超90亿千瓦时,有效平滑流域来水量的波动。待乌白项目投产,梯级联合调度的增发电量有望达到160亿千瓦时。公司自2003年上市以来一直保持较高的现金分红水平。公司承诺,2016年至2020年每股现金分红不低于0.65元,2020年至2025年每年现金分红规模不低于当年实现净利润的70%。公司股息率位于行业前列,长期超过A股市场以及中长期国债收益率。考虑到水电项目运营期间的资本开支较少,预计高分红或可持续,使得大水电资产的稳定回报进一步凸显其防御价值和配置价值。
投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价17.0元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为6.4%、1.4%、1.4%,归母净利润分别为226.2亿元、220.2亿元和221.7亿元,对应PE为15倍、15.4倍和15.3倍,EPS为1.03元、1.00元和1.01元。
风险提示:来水不及预期、上网电价下调风险。