1、三亚店12月销售超预期,受益新政与年末折扣季。三亚免税店近两年销售较好,购物人次增长较快,主要是:1)离岛免税政策优化;2)三亚店采用市场化的营销手段,品牌认知度提升;3)经营品类上有所调整,香化热销,更好满足中产家庭需求。去年12月新政之后销售额增长超预期,一方面是由于圣诞折扣季,尤其是11月底到12月之间产品打折,折扣力度更大;另一方面限购额度提升,特别是放开岛内居民购物次数,使得年末购物意愿强烈。
2、三亚旅游市场谨慎乐观,政策和知名度推动转化率提升。2018年国庆三亚客流量首次下滑,展望2019年,经济下行和东南亚出境游分流或使三亚旅游市场承压,因此对三亚旅游市场谨慎乐观。但三亚旅游大环境对三亚店销售影响有限,因为:1)离岛免税政策放宽,客流客单价均有受益;2)三亚免税城的品牌宣传与打造是一个渐进的过程,渗透率持续提升,以旅游+购物为目的来三亚的游客有所增加。此外,三亚店购物在海口提货的旅客占比15%-16%,预计海口市内店开业对三亚店销售造成7%-10%的分流。
3、费用计提影响三亚店Q3盈利,Q4或有好转。三亚店2018Q3利润与收入不同步,是由于:1)Q3三亚店与三亚投资公司(股份公司下属)重新签订2018年租赁协议,租金由1亿上涨至3.65亿,前三季度集中计提在三季度;2)对特许经营费有理解上的差异,在报表中先进行了补提,大约6-7千万。Q4租金上涨,还会发放全年的绩效奖金,对利润有一定影响,但是影响不大。
4、政策利好海口免税,缺货拖累增长。2018年前三季度美兰机场店收入保持20%增长,四季度缺货问题严重,部分月份负增长,拖累2018年整体增长。目前美兰机场全年的免税收入20多亿元,主要受购物群体、购物场景、供货成本和免税政策等因素限制。近期岛内外居民额度提至3万,不限购物次数,将轮船离岛纳入免税范围,新增市内购物店等政策落地。因为海口店以常驻居民和商旅为主,新政策对海口店很有利,同时中免给海免供货后也在优化采购渠道,打破原有瓶颈,预计海口免税市场将迎来较大增量。
5、海免年内并表,中免统一供货。海免过户的工商登记已经完成,将立即启动海免注入中免的工作,计划年内完成。目前海免的经理层还在建设当中,中层没有变化,业务上主要调整了采购和物流,由中免统一批发给海免,海免发货给美兰机场店、海口店、博鳌店,预计中免短期存在一定的供货压力。
6、市内店年内有望落地,离岛免税政策基本释放。管理层表示2019年主要规划为:1)关注海内外华人聚集区的重大项目;2)积极布局市内店,加强争取市内店国人购物政策;3)狠抓核心能力提升。1月13日,北京文旅部表示,今年北京将积极推进国内首家市内免税店在朝阳区落地,主要面向来京的入境游客,我们认为传统出境人员市内免税店有望先行落地,然后争取针对国人的免税政策。此外,除了优化行邮税外,上一批关于离岛免税政策调整的申请均已批复,短期内难有新的重大政策落地。
7、毛利率仍有提升空间,汇率影响有所减小。管理层表示将持续加强谈判,进一步提高烟酒和香化的毛利率,随着大量免税店经营面积的提升,精品产品的毛利率还有很大提升空间。此外,年初人民币汇率处于一个较高位置,今年再度大幅贬值概率较小,进而对毛利率产生冲击的可能性也较小。
8、投资建议:今年公司外延看海免并表,京沪市内店和海南离岛市场增量,内生看整合渠道提升毛利率,重组架构提升经营效率以及部分门店扭亏为盈。我们预计公司18-20年净利润为36.0/44.6/52.5亿元,对应PE估值为32x/26x/22x,维持“强烈推荐-A”评级。
9、风险提示:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。