事件:公司预计2018年归母净利润较2017年减少约161.3亿元-225.8亿元,同比减少约50%-70%,主要系权益市场震荡下行,公开市场权益投资收益大幅减少所致。
根据预告中枢,2018年公司归母净利润为129.0亿元,同比下滑60%,4Q18归母净利润约为-69.7亿元,单季同比下滑228%,低于预期。1Q至3Q公司单季归母净利润同比增速分别为+119.8%、-52.3%、-76.4%,我们预计二季度以来净利润承压主要系:1.二级权益市场波动使浮亏增加以及长短端利率趋势下行公司使再投资收益承压。1Q18至3Q18,公司投资收益+公允价值变动单季同比增速分别为-9.0%、-16.2%和-41.9%。4Q18单季沪深300下跌12.5%,创业板指数下跌11.4%,而4Q17分别上涨5.1%和下跌6.1%,考虑基数较高我们预计4Q18公司投资收益+公允价值变动同比下滑153%至-185.5亿元,全年累计同比下滑56.9%,拖累2018年营收同比下滑5.1%。
2.资产减值压力大幅增加。9M18公司累计计提资产减值损失同比激增155.6%至56.0亿元,考虑到三季末公司合并报表的其他综合收益中AFS公允价值变动损益为83.1亿元,根据公司规定,“当AFS权益工具投资于资产负债表日的公允价值低于其初始投资成本超过50%;或低于其初始投资成本持续时间超过一年(含一年);或持续6个月低于其初始投资成本超过20%,则计提减值。”,预计全年减值66.0亿元,同比增加1.3倍。
投资收益率承压预计拖累EV中假设可信度及2018年EV投资回报偏差。9M18公司总/净投资收益率分别为3.32%/4.6%,分别同比下降1.80个/0.39个百分点,我们预计2018年全年为3.3%/4.6%。考虑到EV中长期投资收益率假设为5.5%,我们预计产生投资回报偏差-222.7亿元,拖累期初EV增长3.0个百分点。
预计2018年和2019年准备金分别释放68亿元和136亿元。我们预计2018年10年期国债到期收益率750天移动平均线上行9个BP,根据2018年中报敏感性测算,在上调5个BP假设下全年释放责任准备金68亿元。2019年10年期国债收益率逐步下行并维持在2.8%的低位假设下,全年750天平均线仍将保持22BP上行,在公司上调10个BP假设下全年释放责任准备金136亿元。
管理层履新,有望提升公司整体价值创造。在2019年中国人寿经营工作会议中,新任董事长王滨对新时代国寿定位中首先强调要在“价值优先”上发挥好“主创”作用,结合公司在开门红阶段强调“价值突出、规模积极”的口号,我们认为2019年公司在新任管理层的带领下进一步强化价值考核,并在低基数效应下有望实现新单保费增速、总保费增速和新业务价值增速同业领先。
投资建议:基于公司发布业绩预告以及二级市场权益波动加大拖累投资收益并加大资产减值,我们下调18-20年每股收益至0.41/1.21/1.53元(原预测为1.28/1.49/1.68元),下调每股内含价值至29.30/33.63/38.69元(原预测为29.32/33.65/38.73元),对应19年PEV仅为0.7X,考虑到新任董事长强化价值考核及较低的基数效应,维持“增持”评级。
风险提示:长端利率快速下行、保障型产品销量不及预期、转型进程不及预期。