低压电器龙头地位稳固,户用光伏业务再迎成长周期:正泰电器成立于1997年,主营配电、控制、终端电器等低压电器产品,成立之初通过母公司的资产转让迅速扩大规模,自2003年起拥有独立采购和销售渠道,目前是国内收入规模最大的低压电器生产商,拥有2800+经销网点,全国领先。2009至2017年低压业务收入复合增速为14.93%,规模已超150亿,国内市占率18+%。2016年耗资93.71亿收购原集团内部资产正泰新能源开发100%股权,正式形成了低压电器、光伏业务双轮驱动的业务模式。公司光伏业务主要包括组件、户用、EPC和光伏电站运营,2018年公司组件全球出货量排名第十。同时公司凭借自身在渠道优势积极布局户用光伏,2017年户用开发户数超过4万户,2019年户用光伏有望被单独进行管理,维持高速增长。
用电需求增长驱动低压电器行业发展,内资品牌崛起扩容市场空间:基于低压配电侧与建筑内部用电等场景对低压电器的刚性需求,代表各领域电能分配需求的社会用电增速先导部分低压电器行业需求,2018年社会用电增速达8.15%,创2012年以来新高,望驱动19年低压电器行业同步增长。
国内低压电器市场有望达800亿以上,以优质内资品牌为代表的中端市场份额(约40%)已经成为行业占比最大的领域。低端市场小品牌陆续出清、内资品牌进口替代起势、外资品牌定制化能力不足等因素望继续扩容中端市场,具备营销+研发的优质内资品牌成长潜力最为突出。
渠道+研发+高经营效率铸造正泰低压电器核心优势:1)数量庞大、管理规范的经销网络为正泰低压业务转嫁成本压力,熨平行业波动提供极大支持;目前正泰通过核心经销商持股等激励手段继续激发经销商经营活力。2)正泰18年研发费用望超8亿,代表研发成果的昆仑系列产品自推出以来内部销售占比也已达30%,研发正提升品牌价值。3)正泰低压业务经营效率高,整体净经营周期约为53天明显好于同业,收现比长期保持100%以上,有足够应对风险的能力。
光伏电站结构持续优化,户用光伏有望迎来加速成长。正泰积极布局光伏电站,2018年以来逐步减少弃光率较好且补贴拖欠较为严重的集中式电站规模,分布式光伏电站占比持续提升,电站资产持续优化。2019年2月18日国家能源局召开了2019年光伏电站的管理办法的研讨会,明确表示户用光伏将被单列给予单独规模,并将维持固定补贴。正泰凭借自身经销商网络和品牌认知度积极布局户用光伏,2019年户用业务有望高速增长。
盈利预测:预计公司2018-2020年三年收入分别为264.62/321.74/365.92亿元,归母净利润分别为35.13/44.59/51.18亿元,同比增长23.7%/26.9%/14.8%。公司过去五年平均PE在17.5倍左右,预计合理市值在780.33亿元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。
风险提示:低压电器行业发展规模不及预期;原材料价格波动;房地产行业开工不及预期;光伏行业海外市场增速不及预期,公司EPC开工不及预期。