事件
2月27日,中顺洁柔发布2018年业绩快报,公司2018年度实现营业总收入56.79亿元,同比增长22.43%;实现归母净利润4.04亿元,同比增长15.87%。
分季度来看,公司2018年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为12.25、13.61、14.95、15.98亿元,同比分别增长18.65%、24.78%、21.65%、24.21%;归母净利润分别为0.99、1.01、1.13、0.92亿元,同比分别增长30.93%、24.77%、25.31%、-10.53%。公司净利低于我们之前的预期。
简评
1、产能、渠道拓展顺畅,推动业绩稳成长
公司2018年收入稳健主要源于公司年内产能投产放量、渠道稳步扩张。Q4单季来看,前期浆价高位攀升叠加人民币震荡贬值致使业绩有所承压,18Q4归母净利润同比下滑10.53%。2018Q1-Q3公司毛利率为35.28%,受浆价上涨影响同比下降0.48pct,其中Q3单季下降1.9pct至33.18%;汇率方面,2018年人民币兑美元累计贬值5.15%。后市来看,全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降,后期利润弹性和长期成长可期。
产能方面:2017年底,公司云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产,并于2018年放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018年内正式启动建设,一期新增产能10万吨,基本满足华中市场未来销售增长的需求,构筑利润新增长点。此外公司拟投资5亿元于四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。公司未来每年新增产能10万吨+,助力公司业绩稳健成长。
渠道方面:2018年度公司KA、GT、AFH、EC四大渠道推进显效,网络平台化布局稳扎稳打。经销商渠道拓网点,直销到县,分销到镇,现有经销商经营能力提升,调结构,提单产。目前公司产品覆盖1200个县市区,覆盖国内97%地级市,拥有2100多个经销商,华南、西南、西北市占率第一。
2、产品结构逐步优化,对冲木浆成本压力
2018年内木浆价格高位波动,公司通过动态调整定价策略、提升高毛利产品产比、精简费用支出、控制采购节奏等多种途径有效对冲原材料价格上涨影响,维持毛利率总体可控。公司持续加强终端Face、Lotin、自然木等高毛利产品销售力度,并制定各大渠道的分销标准,7月推出针对母婴的高端新品“新棉初白”棉花柔巾,产品结构持续优化,中高端占比逐步提升。
3、2018激励计划出炉,利益绑定增长可期
12月18日晚,公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划,其中a)股票期权激励计划拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权,其中首次授予激励对象总人数为4101名,授予1709.85万份股票期权,约占激励计划公告时公司股本总额的1.33%;b)限制性股票激励计划拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票,其中首次授予激励对象总人数为671名,授予2171.75万股公司限制性股票,占激励计划公告时公司股本总额的1.69%。
行权价方面,股票期权首次授予部分的行权价格为每份8.67元/股,限制性股票首次授予部分行权价为4.33元/股;考核目标方面:以2017年营业收入为基数,2019/2020/2021年营业收入增长率分别不低于41.60%/67.09%/94.03%。公司2017年营业收入为46.38亿元,对应考核收入目标分别不低于65.67亿/77.50亿/90.00亿元。
公司此轮激励力度大,覆盖面广,深度覆盖中基层一线业务骨干,有利于调动员工积极性,共谋公司长远发展。股权激励深度绑定上下利益,增强公司内生发展动力,高业绩增长承诺彰显管理层对公司未来成长的坚定信心。
4、小企业出局,看好中顺市占率继续提升
一是环保趋严,排污不达标的小企业被强制退场;二是小品牌研发能力弱、生产效率低、产品质量差,一方面相比大品牌成本控制能力逐步拉开差距,另一方面随消费升级持续,消费者将更多地选择消费品牌生活纸,小品牌将被动离场。看好渠道、产能拓展空间相比同业更广阔、成长潜力更高的中顺洁柔。
业绩对比来看,维达国际18Q1-Q4营收增速分别为11.70%、4.70%、3.00%及11.50%,营业利润同比分别12.97%、44.44%,-50.00%、11.56%,波动较大;而中顺2018Q1-Q4营收增速分别为18.65%、24.78%、21.65%、24.21%;
归母净利润增速为30.93%、24.77%、25.31%、-10.53%;,业绩稳定性较高;毛利率方面,2018年维达综合毛利率为28.14%,同比下降1.52pct;中顺2018Q1-3综合毛利率为34.92%,同比下降0.84pct。
投资建议:
公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑,库存周期把握较好,看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计中顺洁柔2019-2020年营业收入分别为67.58、79.74亿元,同比增长19.00%、18.00%;净利润分别为4.85亿和5.72亿元,同比增长20.00%、18.00%,对应PE为21.34x和18.08x,维持“买入”评级。
风险因素:
原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。