公司是国内高端生活用纸龙头企业。自2015年更换营销团队,定位中高端市场,加大营销力度和渠道变革,收入业绩提速上升。对比恒安、维达和金红叶,中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半,经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态,维持相对低的增速和相对稳定的市占率,中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成长的空间,通过产能和渠道扩张有望实现收入增长。
生活用纸行业需求稳步增长,产能供给放缓。国内生活用纸市场规模近千亿级,2017年约达1100亿元。但人均消费量却不足发达国家的一半,2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年,而2016年欧美日等发达国家人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升,存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品,抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳,2012~2017年生活用纸产量/消费量CAGR分别为5.3%/5.0%。浆价大幅上涨,环保督查趋严,加速行业洗牌淘汰中小企业。2017年生活用纸总产能1300万吨,约淘汰120万吨落后产能,净增约135万吨产能。受环保限制生活用纸准入门槛抬升,未来产能和市场将继续向头部企业集中。根据中纸联相关数据及统计,18年规划生活用纸产能310万吨,假设分两年消化,并考虑到淘汰的落后产能,预计18/19年均净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2%/4.1%,未来增速将有较大幅度放缓。
产品定位中高端差异化,加速推陈出新进军个护领域。精选SKU聚焦核心中高端生活用纸产品“Face+Lotion+自然木”,收入占比不断提升,19年三个品牌带来的收入占比有望提升至70%。公司产品推陈出新快,15年以来每年均有新品推出,2018年公司再次研制出以棉花为原材料的棉花柔巾,迅速抢滩棉柔巾市场。加速个人护理卫生巾等品类扩张,19年有望进军个护领域。
多渠道共建全方位销售网络,加速覆盖空白区域。依托经销商加速渠道下沉,四大渠道共同发力构建全面销售网络,将助力产能向销量的顺利转换。公司加大经销商网点开拓,经销网络覆盖全国2000个城市并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度,推进渠道下沉“扫除”空白区域;重点卖场经销转直营,加强管控;电商渠道顺应消费趋势收入增长迅猛,产品结构好维持较高利润率;商销持续加大开发力度。 产能跟进稳步扩张,全国化布局降运输费用。18年新增15万吨产能逐步释放,持续贡献内生增长动力,未来预计每年投放10万吨新增产能,预计公司总产能达120万吨。伴随渠道深入,销售规模扩大,公司产能跟进扩张,理顺供应链机制,未来运输费用有望回落。18年公司产能扩张后,运输费用增长已经开始放缓,占比有所回落,预计未来仍有下降空间。
公司产品定位中高端差异化,加速个护布局,依托渠道产能扩张,内生增长动能充足,给予“买入”评级。预计18-19年净利分别为4.04/5.01/6.06亿元,同比15.9%/23.9%/20.9%,对应PE 27.9X/22.5X/18.6X。
风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险、预测假设与实际情况有差异的风险。