2018年归母净利润同比增长5.77%,基本符合我们此前预期
索菲亚发布年报,公司2018年实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;实现归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%,基本符合我们此前预期。分季度看,公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为12.4/17.4/21.2/22.1亿元,同比分别增长30%/14%/20%/15%;18Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利分别为1.0/2.7/3.2/2.7亿元,同比分别增长34%/23%/15%/-19%。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为1.17、1.32、1.52元,维持“增持”评级。
衣柜业务增速放缓,橱柜业务扭亏为盈
分品类看,2018年公司定制衣柜及配件业务实现收入60.6亿元,同比增长17.5%,其中经销收入同比增长14%至53.5亿元,直营收入同比增长5%至1.9亿元,大宗业务同比增长105%至4.8亿元;橱柜业务扭亏为盈,2018年实现营收7.1亿元,同比增长20%;加快木门业务布局,木门营收同比增长80%至1.6亿元。毛利率方面,在地产景气度下行、行业竞争加剧环境下,公司加大促销力度、下调部分产品出厂价,销售毛利率同比下滑0.6pct至37.5%,其中18Q4单季度毛利率环比下降1.3pct至36.9%。
加大经销商支持力度,销售费用率提升
索菲亚加大经销商支持力度、延长促销活动时间,导致2018年销售费用率同比提升1.2pct至9.6%;研发投入增加使得管理+研发费用率同比提升0.5pct至10.4%;衣柜大宗业务快速发展,形成的应收票据进行贴现和保理的操作导致财务费用有所增加,财务费用率提升0.1pct至0.3%。经营性现金流净额同比下降12%主要系大宗业务占比提升,应收账款增加所致。
渠道下沉+旧店改造增强终端竞争力,“大家居”融合持续推进
2018年公司定制衣柜/橱柜门店净增至310/102家至2510/822家,米兰纳/华鹤木门门店分别达到128/160家,2019年公司计划加快旧有店面整改、加密原有城市店面布局、下沉营销网络至四五线城市,2019年衣柜/橱柜/木门店新开店面目标分别为300/100/100家。此外,公司自2017年底开始鼓励经销商开设全品类的千平米大店,截至2018年底大家居门店净增78家至98家,公司计划2019年新拓展150家大家居门店,进一步加强各品类融合。
赋能终端渠道,维持“增持”评级
公司渠道下沉、旧店改造、扶持经销商等举措有望提升终端竞争力。考虑到地产销售走弱对公司经营的影响,我们略微下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润10.8、12.2、14.1亿元(2019~2020年前值11.0、12.6亿元),对应EPS为1.17、1.32、1.52元。参照可比公司2019年18倍PE均值,考虑到公司ROE高于可比公司均值,给予公司2019年20~21倍PE估值,对应目标价23.40~24.57元,维持“增持”评级。
风险提示:市场竞争加剧,渠道拓展不及预期。