分业务来看:1)2018年菲亚定制家具(不含OEM)实现营业收入60.6亿元,同比增长17.52%,毛利率40%,同比下滑0.69pct,衣柜Q1/Q2/Q3/Q4单季营业收入分别为10.59/14.31/17.75/17.96亿元,同比增速分别为29.78%/13.21%/17.47%/14.65%;2)2018年司米橱柜营收7.1亿元,同比增长20.05%,毛利率28%,同比增加4.95pct,司米橱柜全年已实现扭亏为盈,橱柜Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为8/1.82/2.13/2.16亿元,同比增长-6.67%/10.3%/47.92%/22.32%;3)2018年家具家品营收3.3亿元,同比增长16.07%,毛利率24.63%,同比增加0.16pct,家具家品Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.69/0.8/0.93/0.91亿元,同比增长102.94%/-16.39%/27.4%/8.49%;4)2018年木门营收1.58亿元,同比增长116.47%,毛利率11.8%,同比下滑13.7pct,木门Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.21/0.39/0.48/0.50亿元,Q3/Q4分别同比增长20%/51.72%。
费用率提升,盈利能力下滑。2018年公司毛利率、净利率分别为37.57%、13.19%,同比去年分别减少0.6、1.40pct,销售/管理/财务费用率分别为9.58%/10.35%/0.32%,同比去年分别增加1.16/0.52/0.16pct。2018年期间费用率20.25%,同比去年增加1.84pct,公司费用率提升拖累利润,尤其是Q4提升较多,2018Q1/Q2/Q3/Q4单季期间费用率分别为24.41%/20.42%/18.32%/19.64%,分别同比变动2.53/1.21/-0.48/3.97pct。
衣柜端:大宗业务快速增长,2C业务收入增速环比逐季提升。1)2018年索菲亚定制衣柜(含OEM)零售端(经销+直营)实现营收58.44亿元,同比增长13.3%,大宗业务收入5.11亿元,同比增长104%,衣柜(含OEM)零售端2018年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为10.2/13.7/16.7/17.8亿元,同比增长26.5%/4.2%/13.4%/14.9%,从Q2开始呈逐季度提升的态势,衣柜大宗端(含OEM)2018年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为1/1.4/1.6/1.1亿元,同比增长154%/217%/103%/16.3%。2)截止至2018年底,索菲亚客户数逾55.4万,同比增长3.35%,实现客单价10,945元/单(出厂口径,不含司米橱柜),同比增长9.89%。
渠道布局加密拓新,提供业绩增长动力。截止2018年底,索菲亚全屋定制、司米橱柜、米兰纳木门、大家居融合店门店数分别为2510、822、128、98家,合计3558家,预计2019年分别新增门店数300、100、100、150家,因此预计2019年底索菲亚全屋定制、司米橱柜、米兰纳木门、大家居融合店门店数分别为2810、922、228、248家,合计4208家。
产能布局基本完善,供应链运营效率提升。1)衣柜端,七大生产基地覆盖全国,2018年衣柜产能月平均实际生产达到21.67万单,年度平均产能利用率平均为87.59%,平均交货周期7-12天;2)橱柜端,增城的司米厨柜工厂已投入使用,该厂房日均产能达277单/天,产能利用率平均为54.3%;3)木门端,索菲亚华鹤若顺利达产,产能将达45万樘(合计对应10亿元产值,按照两班制测算)。
我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.15、1.15元,对应2019-2020年PE分别为19.11、19.11倍,考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。
风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。