事件:
1)公司发布18 年年报:18 年实现营业收入73.11 亿元,同比增长18.66%, 归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%;其中18Q4 单季度实现营业收入22.05 亿元,同比增长15.42%,归母净利润2.67 亿元,同比下降19.26%。
2)18 年利润分配预案:拟每10 股派发现金红利5.00 元(含税)。
点评:
受行业竞争加剧、公司自身经销商及门店调整、促销力度加大等多方面因素影响,18Q4公司收入、利润端增速总体仍呈下降态势:1)收入端:公司18Q4单季收入同比增长15.42%,增速下降至较低水平,主要受地产景气下行、行业竞争加剧、高基数等方面影响。另外,18年公司加大门店翻新及经销商淘汰力度,也对接单带来一定影响。2)利润端:18Q4单季度实现归母净利润2.67亿元,同比下降19.26%,利润端承压主要受公司经营策略调整影响,包括下调产品出厂价、加大促销力度,持续对经销商赋能(开店补贴和上样折扣)、加大营销费用投入等方面。我们认为,随着公司大家居战略的积极推进、渠道的扩张及优化、新品持续推出、经销商实力的不断提升等多方面的共同发力,未来公司收入端增速有望边际改善。
衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展,其中橱柜18年实现扭亏为盈:分产品来看:1)索菲亚定制衣柜及配套柜(不含家具家品):18年实现收入60.61亿元,同比增长17.52%;量价驱动方面,其中客单价约为10945元(出厂口径,不含橱柜、木门),同比增长9.89%,是拉动衣柜收入增长的主要驱动力。2)橱柜及配件:18年实现收入7.09亿元,同比增长20.05%,主要来自橱柜门店扩张的拉动;另外,公司橱柜业务18年实现扭亏为盈,子公司司米厨柜18年实现净利润30.53万元。3)木门:18年木门实现收入1.58亿元,同比增长116.47%。
毛利率同比、环比均略有回落,费用率同比有所上升:18年公司综合毛利率37.57%,同比下降0.60pct,其中18Q4单季度毛利率36.87%,同比下降1.95pct,环比18Q3下降1.29pct;公司毛利率呈小幅回落态势,主要因持续加大产品促销力度、加大对经销商门店上样补贴、大宗业务收入占比提升等方面,虽公司通过板材利用率、生产效率提升等方面对冲,但毛利率水平仍受到一定影响。 费用方面,报告期内公司期间费用率20.25%,同比上升1.84pct,其中销售费用率9.58%,同比上升1.16pct,主要因促销、广告费用投入加大;管理费用率10.35%,同比上升0.52pct,主要因公司各生产基地立体仓等投入使用带来折旧、长期待摊费用上升;财务费用率0.32%,同比上升0.16pct,主要大宗业务占款增加影响。 应收账款方面,18年末公司应收账款及应收票据为5.96亿元,较17年上升3.72亿元,主要因公司大宗业务快速发展影响。
重构渠道竞争力,门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力持续增强:截至18年底,“索菲亚”全屋定制拥有专卖店2510家,司米橱柜门店(含在装修)822家,大家居门店98家,分别较17年底净增310、102、78家。根据公司规划,19年公司计划索菲亚全屋定制、司米橱柜、大家居门店分别新增300、100、150家,持续推动全品类发展。在渠道稳步扩张的基础上,公司同样注重渠道的优化和经销商实力的提升:根据公司统计,索菲亚在18年翻新超过800家门店,淘汰了约100位(约占8%)经销商,通过对门店及经销商的调整,重构公司在渠道端的竞争力。
盈利预测与投资建议:公司作为定制家居龙头企业,在品牌、渠道、运营、成本等多方面具有明显优势,但家居行业作为地产产业链下游行业,受到地产景气下行影响,加上定制家居行业竞争加剧,我们下调公司19-20年净利润至10.96/12.63亿元(原预测值为13.28/16.02亿元),新增21年预测净利润14.62亿元,当前股价对应PE分别为18X、16X、14X。同时考虑可比公司19年PE均值为21倍(Wind一致预期),给予公司19年20倍PE,对应目标价23.80元,维持“买入”评级。
风险提示:地产景气度下行;新品类拓展不及预期;定制行业竞争加剧。