2018 财年业绩符合预期。收入同比增长11.1%至18.44 亿元(人民币.下同),其中康臣药业及玉林制药分部分别增长14.9%及4.1%。销售成本及行政开支比例分别下跌2 个百分点至30.5%,及1.2 个百分点至5.9%,主要归因于与销售业绩相关的销售花红减少。净利润率上升1.4 个百分点至25.2%, 净利润增加17.4%至4.65 亿元。收入较我们预期低3.1%,净利润则比我们的预测高出1.6%。总体来说,2018 年业绩符合预期。
康臣业务维持稳定增长。肾病药物销售额同比增长13.9%至9.28 亿元。我们预计,拳头产品尿毒清颗粒将在2018-21 年间保持13%复合年增长受益于OTC 市场及低端医疗市场渗透加大,及纳入2018 版国家基本药物目录未来基层医疗市场需求上升。医用影像对比剂销售额增长6.9%至1.28 亿元,销量上升12%。因原临床试验原料过期,公司将重新递交碘帕醇注射剂的临床试验申请, 该产品预料递延至2021 年推出。妇儿药物销售稳健增长18.2%,主要由于销售模式由代理转换为自营,以及营销投入增加。我们相信康臣的业务在未来三年将继续保持中双位数增长,主要得益于核心产品被纳入新版基本药物目录, 以及市场渠道拓展。
玉林业务放缓。由于销售队伍重整和终端覆盖的再梳理,玉林在2018 年仅仅录得4.1%的增长,其中骨科系列药物增长11.5%、皮肤系列药物增长0.5%、肝胆药物增长8.5%。我们预计玉林业务将录得保持高单位数增长。此外,公司正推进分拆玉林制药到中国A 股上市的研究及筹备工作。
营运资金状况有所改善。康臣于2018 年录得经营现金流入7.5 亿元,主要归因于1)应收款项管理使得应收款项减少11%,2)存货及应付款项保持稳定, 及3)玉林制药录得净经营现金流入达到1.37 亿元人民币(相对2017 年5,650 万的流出)。
2019E/20E 净利润下调4.4%/ 7.3%。我们将2019E/20E 收入预测下调7.1% / 9.5%,以反映玉林差于预期的增长,以及碘帕醇注射剂和超声微泡造影剂推迟上市。2019E/20E 净利润预测分别下调4.4%/ 7.3%。我们预计2019E/20E 的销售增长率为10%/12%,净利润增长率为9.6%/12.5%。
维持买入,新目标价8.40 港元;估值吸引。我们根据最新的DCF 模型推算至2019 年,得出新目标价8.40 港元。目前康臣估值为2019 年预测市盈率8.6 倍 (中药同业平均市盈率为12.1 倍),估值相当吸引,股息收益率约为4%。我们的目标价对应2019 年市盈率12.1 倍,潜在升幅39.8%。