2018年石膏板行业需求一般,我们预计公司市占率逆势提升;龙骨等其他业务增长表现不错。
1)2018年房屋竣工面积增速总体偏弱,结构中住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积增速分别约-8.1%、-3.1%、-11.1%,商办为石膏板主要应用领域,我们预计2018年石膏板行业需求小幅负增长。公司2018年石膏板销量18.69亿平米(我们预计梦牌石膏板并表销量约0.2亿平米),同比增长2.6%,增长表现优于行业,市占率进一步提升,其中我们预计龙牌石膏板增长表现优于公司整体水平。2018年公司石膏板收入109.3亿元、同比增长10.6%,其中18H2收入56.8亿元、同比增长-3.2%。
2)2018年公司龙骨、其他产品(涂料、矿棉板等)收入分别约11.3、4.4亿元,同比增长26.9%、28.3%,增长表现不错。
石膏板价格下降带动综合毛利率逐步回落;单平费用有所提升。
1)由于2018年石膏板行业供需表现偏弱,我们预计石膏板价格逐季缓慢回落,部分被护面纸等原料成本下降对冲,2018Q1~Q4公司综合毛利率分别为35.5%、36.6%、36.0%、32.9%,其中Q4毛利率降幅稍大,我们预计除了价格延续回落外,亦受人工等其他成本上升影响。
2)公司2018年单平期间费用(税金、三费、资产减值损失)约0.83元、同比提升0.07元,主要系研发费用、人工费用上升。
3)公司2018年全口径单平净利约1.33元、同比+0.03元,其中18H2单平净利1.17元、同比降0.55元。子公司泰山石膏2018年净利润约16.6亿元、同比下降6%,我们预计受诉讼费用影响,单平净利同比有所下降。梦牌新材料公司并表归母净利约1089万元,我们测算单平盈利在0.5~0.6元。
美国石膏板事项继续对盈利有所拖累。公司2018年以来相继完结了Meritage和Aen诉讼案,近日公司公布与Amorin案的不超过498户原告达成和解(该案总共涉及原告约2995户),此案部分和解影响净利润约1.9亿元,对Q4单季盈利拖累较大。公司2018年营业外支出约2.7亿元、同比增加1.4亿元,其中18Q4营业外支出达2.0亿元。扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的影响,公司2018年归母净利润约27.2亿元、同比增长10.03%。
公司产能扩张力度加强,国际化稳步推进。
公司前期已对山东万佳资产完成收购(合计产能1.9亿平,其中平邑万佳不并表),同时已规划未来将石膏板产能扩充至30亿平米,合计扩建21条生产线,18Q4在建工程达23亿元、同比大幅增长108%。公司持续推进国际化,坦桑尼亚生产线开业当年即实现盈利,此外公司在2019年工作会议上提出致力于实现全球50%市占率目标。
维持“优于大市”评级。公司账面资金充沛(18Q4现金类资产约39亿元),资产负债率降至历史低位(约19.4%),现金牛属性突出,我们中长期看好公司凭借成本优势提升市占率以及对行业定价权的兑现。预计公司2019~2021年EPS分别为1.75、1.85、1.97元,给予2019年PE11~13倍,合理价值区间19.25~22.75元。
风险提示。海外诉讼事项不确定性;原材料价格超预期上涨。