量增带来营收/净利快速增长:2018年公司营业收入和净利润延续了去年的快速增长,各单季都保持了15%以上的增速。尤其是2018Q4,实现收入43.23亿元,同比增长15.63%,好于2016年同期的10.28%和2017年同期的6.87%;归母净利润12.34亿元,同比增长24.29%,也是2018年各单季中表现最好的。公司在调味品行业内实施相关多元化,产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司产销量及收入连续多年名列行业第一,酱油、调味酱和蚝油依然是目前最主要的产品。分产品来看,全年酱油收入102.36亿元,同比增长15.85%,首次破百亿;蚝油收入28.56亿元,同比增长26.02%;酱类收入20.92亿元,同比增长2.55%,其他醋、料酒等小品类也贡献了超过 10 亿的收入。报告期内收入的增长主要还是归根于整体销量(主要影响因素)以及平均单价的增长,其中酱油和蚝油产品销量增速分别为14.78%和24.65%。分地区来看,全国各区域均保持了均衡发展,西部地区增速最快,达到了21.81%,华南、华东、中部、北部等区域也都保持了两位数以上的稳定增长。
提价+高端产品占比提升致毛利率提升:报告期内,公司产品综合竞争力持续提高,公司主营业务的稳健度和盈利能力进一步提升。2018年综合毛利率提升了0.78pct至46.47%,为历史新高,主要得益于高端酱油销量占比持续上升以及黄豆、包材等原材料成本小幅下降。销售费用率微降0.29pct至13.13%,较去年略有回落,但仍处于高位,主要是公司加大司加大市场投入和强化营销团队建设,冠名赞助多个节目导致广告费用增加,且人工、运费及促销费用也有不同程度的上涨;管理费用率大幅减少了2.62pct至1.44%,主要是将原计入管理费用的研发费用单列导致;财务费用率下降了0.34pct至-0.90%,主要是本期利息费用减少所致。
公司未来看点:(1)公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一,是全球最大的调味品行业生产销售企业,多个品类的市场规模处于领先甚至绝对领先的领导位置,未来将继续受益于行业集中度的提高以及国内消费升级;(2)公司继续加大生产基地的产能改造,在未来公司“三五”计划中可再次释放超过 100 万吨以上调味品生产能力,江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大,始终领先一步的产能配套,为市场的稳定发展提供了产能保障;(3)公司的销售网络已经渗透到全国绝大部分县市,目前拥有国内同行业中最强大的营销网络,为未来的市场拓展和品类发展奠定了坚实的基础。报告期内,公司加快新业务发展步伐,持续推动线上业务发展,创新与零售电商合作关系等方式,积极拓展线上业务,线上市场营业收入较去年增长45.60%;海外消费需求也在不断扩容,公司有望在2019年加快国际化步伐;(4)2019年存在提价预期。
盈利预测:我们预计2019-2021年公司营业收入将分别达到199、230和265亿元,对应EPS将分别为1.93、2.28和2.69元,按照2019年3月26日收盘价77.50元进行计算,对应2019-2021年动态PE分别为40.1x、34x和28.8x,维持“审慎推荐”的投资评级。 l 风险提示:(1)调味品行业竞争加剧;(2)原材料价格大幅波动;(3)食品安全问题。