投资要点:中国人寿2018年净利润同比-65%,NBV同比-18%,EV 同比+8%,基本符合预期。2019年是“重振国寿”的开局之年,新管理层从改善管理入手,推进向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模的有机统一转型,转型成功可期。2019年国寿负债端取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速或可高达30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司,叠加资产端(股市好转)改善,预计国寿净利润也将实现高增长。目前股价对应2019年PEV为0.83倍,维持“买入”评级。
1)2018年中国人寿实现归母净利润114亿,同比下滑64.7%,基本符合市场预期,受股市下跌影响较大(总投资收益同比-30%)。另外,会计估计变更增加税前利润31亿,去年同期减少税前利润90亿。Q4净利润-85亿,其中“公允价值变动损益”+“资产减值损失”-54亿。归母净资产同比-0.8%。2019年EV较年初增长+8.3%,较年中增长+3.4%,基本符合市场预期。“投资偏差”+“市场价值调整”占期初EV的比例为-4.9%,拉低EV增速。
2)2018年NBV同比下滑17.6%,下半年同比下滑8.1%,基本符合市场预期。个险渠道NBV margin42.2%,同比下降5pct,下半年个险业务结构有所改善,NBV margin同比提升15.3pct,我们推测是由于保障型产品保费占比提升带来。全年特定保障型产品保费占首年期交保费比重较2017 年提升6.73 pct。银保渠道NBV margin18.7%,同比提升10.7pct,源自于大幅压缩趸交业务规模。
3)年末代理人143.9万人,同比下滑8.8%,预计由清虚标准更加严格带来;核心队伍保持稳健,月均有效销售人力同比增长2.6%,月均销售特定保障型产品人力规模同比提升43.4%。
4)2018 年,国寿主动把握利率阶段性高位的契机,加大长久期固定收益资产配置力度,全年配置固定收益类产品规模超过5,000 亿元,加权平均配置收益率约5%,整体净投资收益率4.64%,但受权益市场整体震荡下行影响,总投资收益率下降至3.28%。
投资建议:预计国寿管理边际改善会一层层向下渗透从而产生几何效应,资产端(股市好转)和负债端(个险新单较快增长+业务结构优化)均有大幅改善,2019年净利润及NBV高增长可期,预计优于同业。2019-2020年净利润预估调整为188\237亿元,原2019\2020年的利润预估为237\322亿(调低预估是由于前次预估高估了2018年的净利润)。目前股价对应2019年PEV为0.83倍,维持“买入”评级。
风险提示:利率下行超预期;代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期。