事项:公司发布18年年报和19年一季报,公司18年实现收入241.60亿元,同增21.30%;实现归母净利润81.15亿元,同增22.45%,基本与业绩快报一致。其中18Q4实现收入31.94亿元,同增5.08%,实现归母净利润10.76亿元,同增2.96%。19Q1实现收入108.90亿元,同增14.18%;归母净利润40.21亿元,同增15.70%。
18Q4收入环比放缓,19Q1预收款充分释放。公司18年实现收入241.60亿元,同增21.30%,基本与业绩快报一致。其中Q4实现收入31.94亿元,同增5.08%,环比Q3(+20.11%)增速放缓,主要系:1)四季度整体经济下行压力较大,经销商进货意愿下降;2)从10月1日起,洋河针对海天梦系列、双沟珍宝坊系列停货提价,终端需求略受影响;3)省内竞争加剧。19Q1收入增速环比改善,预计系预收账款确认收入所致。19Q1预收账款为19.74亿元,环降24.94亿元。分产品看,梦之蓝继续保持较快增速,2018年增速预计维持50%以上,收入占比预计已达27%左右。海天增速较慢,维持小两位数增长和个位数增长。19年预计梦之蓝还会保持较好增长,产品结构有望持续升级。分区域看,省内实现收入116.12亿元,同增13.52%;省外实现收入115.75亿元,同增25.28%,收入占比为47.91%,同增1.52pct。公司2018年和19Q1回款分别为58.15亿元(-0.89%)和82.30亿元(-3.09%),经营净现金流分别为31.82亿元(22.69%)和1.23亿元(-93.50%)。
费用率保持相对稳定,经营能力稳健。2018年和19Q1毛利率分别为73.70%(+7.24%)和72.29%(-2.5pct)。2018年毛利率增加主要系:1)梦之蓝增速最快,产品结构升级明显;2)2017年12月,M3、M6通过减少费用分别上调5元/10元/瓶;2018年2月海/天/M3/M6出厂价分别上调4元/6元/15元/30元/瓶;3)17年9月公司消费税的核算方式由委托加工计入白酒生产成本,改为由白酒生产企业自行生产销售计入税金及附加,导致生产成本下降。2018年销售费用率为10.60%,同减1.39pct,19Q1销售费用率基本与去年持平。2018年和19Q管理费用率分别为7.17%(-0.52pct)和5.03%(+0.08pct)。营业税金率分别为15.60%(+9.82pct)和14.25%(-1.96pct),其中2018年消费税率为12.64%,同增9.02pct,主要系自2017年5月1日起,白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%,税基抬升所致。综上影响,公司净利率分别为33.59%(+0.36pct)和36.96%(+0.52pct),经营能力保持稳健。
省内竞争加剧积极应对,省外依然有较好空间。公司因省内基数较大,海天价格透明,经销商渠道利润较薄,积极性略受影响,加上竞争加剧,省内收入增速预计有所放缓。针对此,公司推出新版海天改善经销商渠道利润,部分区域已达到公司预期。同时针对竞品公司也进行了积极应对,在年后召开的营销大会上,公司进行了机构和人事的调整,并在淮安设立了销售大区,正面阻击竞品。尽管短期增长受影响,但利于长远发展。根据草根调研显示,春节期间省内增长速度有所放缓,回款略受影响,但增长相对良性,稳健增长依旧可期。省外增速依旧较快,核心市场山东、河南、安徽、浙江和河北省都有不错表现,预计未来还会带来新的增量。
投资建议:公司聚焦次高端梦之蓝成效显著,19年经营目标稳中求进,我们新增21年预测并略调整19-20年EPS至6.22/6.99/7.69元(原预测为6.13/7.06元)元,对应PE分别为19/17/16倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予19年25倍估值,目标价为156元,维持“强推”评级。
风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。