在消费承压及高基数影响下,公司通过提升产品力和供应链反应效率,加强渠道管控力度等措施,18Q4收入增长表现略好于18Q3;利润受家具业务费用压力影响,18Q4净利润略有下滑。19年公司将继续提升家纺门店运营管理效率,推动加盟端网络化铺设,在春夏订货会高个位数增长指引下,预计19H1线下有望保持个位数增长,叠加线上增速回暖高双位数水平,且19H2基数降低,预计全年家纺收入有望实现低双位数增长;利润端因家具业务由定制直营模式向成品家具加盟转型,费用压力将有所缓解,全年利润增速有望维持在双位数增长水平。目前公司总市值82亿,对应19PE13X,估值处于历史低点,在地产信贷政策边际放松背景下,估值有望率先迎来修复,维持“强烈推荐-A”评级。
18年家纺稳健增长,但家具直营拓店费用压力拖累利润表现。18年公司实现收入29.18亿元,同比增长11.55%,营业利润和归母净利润分别为6.27和5.43亿元,同比分别增长7.01%和10.11%,实现每股收益0.65元,分配方案为每10股派现5元(含税)。分季度看,18Q4收入同比增长7.20%,表现略好于Q3;营业利润和归母净利润分别增长0.17%和-0.09%。
需求承压背景下,18年家纺主业产品/渠道/服务优化显效,收入增长近11%。1)线下:渠道终端数字化持续优化,且会员营销体系建设成效初显,全年线下收入增长9%。第一、渠道结构持续优化,18年底公司家纺专卖店(柜)约为1310家,其中一二线城市占比53%,面积超250平米的大店数量占比接近50%。第二、会员营销体系建设初显成效,自行研发“V+”CRM系统,针对会员消费频次及金额、到店间隔等进行大数据分析,提供精准营销及服务,18年末会员总数增至53.2万。第三、加盟渠道库存运转正常,19春夏订货会在提价情况下仍然实现了高个位数增长。2)电商:在线上流量红利弱化及高基数背景下,公司通过优化产品结构、提升产品丰富度、加强服务,拓展新渠道(京东、唯品会、云集),18年电商收入增长16%,占比约为29%。
定制家具业务发展略慢于预期,未来将通过加盟的方式发展成品家居。18年末公司拥有美家直营旗舰店12家,总面积达1.3万平米,全年家居业务收入同比增长30.54%至9971万元,但费用开支较高,仍有亏损。未来公司考虑通过加盟的模式发展成品家具,目前VERSAI成品家居品牌已经参加2019年3月深圳国际成品家具展,已有行业优质加盟商建立意向合作事项。
提价及产品结构优化使毛利率略有上升,但费用率提升导致扣非净利润增速慢于收入增速。家纺产品小幅提价,有效缓解原材料涨价影响,18年整体毛利率小幅提升0.24pct至49.82%;期间费用率增加2.13pct至29.18%,其中因家具直营店开店导致销售费用率提升1.79pct至24.03%;管理费用率提升0.19pct至5.03%;财务费用率提升0.15pct至0.12%。因此在毛利率微增而期间费用率明显提升情况下,扣非归母净利润同比增长6.68%,明显慢于收入增长。但受投资收益增加影响,净利润同比增长10.11%。
18年末存货及应收账款均较去年同期略有增加,经营活动净现金流同比略有下降。18年末存货/应收账款规模分别较去年同期增长14.65%/14.38%,略快于收入增长;经营活动产生的现金流量净额为3.45亿元,同比下降5.58%。
盈利预测和投资评级:19年公司将继续提升家纺门店运营管理效率,推动加盟端网络化铺设,在春夏订货会高个位数增长指引下,预计19H1线下有望保持个位数增长,叠加线上增速回暖高双位数水平,且19H2基数降低,预计全年家纺收入有望实现低双位数增长;利润端因家具业务由定制直营模式向成品家具加盟转型,费用压力将有所缓解,全年利润增速有望维持在双位数增长水平。
预计19-21年EPS分别至0.71、0.80、0.89元。目前公司总市值82亿,对应19PE13X,估值处于历史低点。在地产信贷政策边际放松背景下,估值有望率先迎来修复,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:1)家纺销售不及预期;2)固定资产折旧增加的风险;3)成品家居不达预期的风险。