1、行业环境受事件冲击,计提减值拖累全年业绩。2018年,中国公民出境旅游1.5亿人次/增长14.7%,增速较上年明显改善。公司全年收入增长1.5%,归母净利润下降90%,Q4发生大额亏损。一方面,下半年泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山等特殊事件严重拖累东南亚线路客流与盈利水平;另一方面,公司计提商誉减值准备、应收账款坏账准备等带来全年资产减值损失1.14亿元。公司处置ClubMed股权取得投资收益约2000万元,全年扣非后业绩下降98%。2019年1-2月民航国际航线客运量增长18.1%,较去年同期(+6.7%)明显改善,行业企稳,2019Q1公司收入微降,扣非后业绩增长6.9%。
2、批发业务收入略降,多条细分线路毛利率改善。2018年,公司批发业务收入86.9亿元/下降2.5%,其中竹园收入下降1.4%,众信内生下降4.0%,报告期内公司终止了一个持续亏损的拓展日本线路批发业务的团队,使日本线路收入下滑,此外北美线路收入受中美贸易战影响略有下降。全年批发业务毛利率7.12%/下降0.75pct,主要受东南亚线路拖累,日本产品毛利率大幅向上,欧洲、北美产品毛利率亦有提升。战略上,公司2018年推出独立运营的“优耐德旅游”作为批发业务新品牌,定位高端,优耐德全年收入19.4亿元,净利润413万元;年末公司完成对竹园30%少数股权的收购,一方面将直接带来业绩增厚,另一方面有利于双方在资源、产品方面的协同,提升运营效率。
3、开拓合伙人门店模式,零售业务收入稳增毛利率下降。2018年,公司零售业务收入23.0亿元/增长12.4%,毛利率15.31%/下降1.05pct,主要因公司开拓毛利率相对低的合伙人门店模式,公司直营门店毛利率达16.70%/上升0.34pct,仍保持上升趋势。合伙人门店模式有效推动零售业务规模扩张,截至2018年末,公司两类门店合计435家,较2017年末增加300多家。2018年,合伙人门店模式主要在江西、内蒙古、河北三省20多个城市开展,与原有业务强势区域的重合度较低,有利于公司品牌和产品的全国性推广以及在二三线省市的渗透。
4、整合营销收入向上盈利下滑,多样化旅游产品迅速成长。2018年,公司整合营销业务收入9.6亿元/增长9.5%,毛利率8.15%/下降2.40pct,净利率2.29%/下降2.50pct,众信博睿将继续在一二线城市深入开发各类客户。此外,公司游学产品营收增长近80%;出境健康医疗产品营收突破1000万,有望成为新增长点;国内游和周边游产品收入增长超过100%;移民置业和货币兑换等配套产品收入3181万元/增长102%,其中悠联货币兑换外币量增长35%,总体来看创新与配套产品培育情况出色。
5、期间费用率升高,盈利能力下降。2018年,在外部环境波动与内部经营调整的双向影响下,公司毛利率下降0.22pct。销售费用率上升1.06pct,公司业务地域布局扩大,加强了配套推广力度;管理费用率下降0.02pct;财务费用率上升0.41pct,主要因本期增加了可转债利息费用(全年3600万元),以及汇兑收益下降。全年净利率下降1.92pct。
2019Q1,公司毛利率上升1.47pct,主要因合伙人门店零售在去年Q2启动,今年Q1受益相对低的毛利率基数;销售费用率上升0.85pct;管理费用率上升0.53pct,管理人员薪酬、办公房租有所增长;财务费用率上升0.18pct,银行贷款利息支出有所增长。综合影响下,净利率下降0.52pct。
6、布局境外资源,提升服务水平与盈利质量。1)目前公司已在日本、东南亚、欧洲、美国等地采用投资、战略合作等方式建立了地接社,多为当地主要的华人地接社之一,年接待人次多在10万人次以上。2)公司投资了目的地资源预订平台“智行天下”(该公司年出票量超3万张),以及澳洲最大的在线旅游资源预定平台Ticketmates。3)在相对成熟的日本市场合作运营富士樱花酒店、大阪旅行主题公寓等住宿资源,规划运营的还有瑞士知名雪场公寓、北欧峡湾精品酒店等。布局上游资源端,短期将直接提升公司的产品供给与质量把控能力,逐步形成规模后则有望有效提升公司盈利能力。
7、投资建议:公司全年业绩大幅下滑,主要是受到非经常性事件与资产减值的影响, 2019Q1行业景气度改善,公司业绩企稳。出境游行业成长趋势确定,公司作为出境游龙头,未来优耐德对高端市场的开拓、竹园并表后的协同、合伙人门店零售的扩张、境外资源端的布局,均能带来内生增长的改善。我们预计19-21年公司归母净利润为2.7/3.5/4.4亿元,对应PE估值为25x/20x/15x,维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险因素:境外目的地市场环境波动;宏观经济增速波动。