事件:根据年报,2018年公司实现营业收入8.36亿元,同比下降40.5%;归母净利润3.06亿元,同比增加30.4%;EPS为0.74元/股,同比增加2.8%。公司营收较上年同期减少了5.7亿元,主要是因为2018年剥离了印染业务。公司2018年扣除非经常性损益及相关利息费用后的归母净利润为2.97亿元,略低于2018年的业绩承诺,主要原因系部分项目因政府配套设施建设缓慢导致工期有所延后。但公司顺利完成了过去两年的累计承诺目标(2.4亿元+3亿元)。业绩符合预期。
在手订单充沛,区位优势明显,餐厨垃圾等业务增添业绩弹性。公司作为垃圾焚烧发电区域龙头,业务范围主要覆盖浙江、广东、河南等9省市。公司项目区位优势显著,多位于经济发达地区,垃圾产生量有保障且热值高,垃圾处理费较高且地方政府支付能力强。2018年公司获取生活垃圾焚烧发电项目7个,分别为仙居项目、丽水扩建项目、兰溪二期扩建项目、舟山三期项目、汕头二期项目、台州三期项目等。公司目前垃圾焚烧处理规模12350吨/日,在建+拟建项目处理规模14950吨/日。同时,公司积极向餐厨垃圾处理和污泥处理等方面延伸,全年获得餐厨垃圾处置项目5个,尽管目前尚处于开拓期,业绩贡献尚小,但发展迅速,后期有望成为新的业绩增长点。
盈利能力持续提升,报表健康支撑良性发展。据公告,公司垃圾焚烧发电业务的毛利率约为43%,处于行业前列。公司的垃圾焚烧项目逐步从早期的流化床技术转向炉排炉技术,项目盈利能力更强。随着炉排炉产能占比的提升,有望进一步提升毛利率。公司以垃圾焚烧运营为主,投运项目运营稳定,BOT项目建设期不确认收入,经营活动现金流反映的均为运营期现金流流入,不依赖于项目公司筹集的项目贷款,经营活动现金流流入来自于运营业务“内生”发展,有望享受纯运营业务带来的估值溢价。我国垃圾焚烧行业景气度高,政府付费周期短,公司作为焚烧类纯运营标的现金流表现优秀。2015-2018年,公司经营活动现金流净额/净利润之比分别为3.13、2.86、1.86、1.95。目前公司资产负债率较低,可通过加杠杆来拓展重资产运营项目。
公开发行不超过14.5亿元可转债,支撑项目建设:根据公告,公司计划公开发行不超过14.5亿元的可转债,用于投资建设5个垃圾焚烧发电项目。此举有助于对现有产能进行补充,巩固公司产能优势,持续强化公司的垃圾焚烧竞争优势。伴随城镇化率的提升,垃圾焚烧相比填埋,在垃圾“减量化、资源化、无害化”方面优势显著,将是大中城市未来生活垃圾处理的首选方式。据统计局数据,在政策和城镇化双因素的推动下,2007年-2017年,我国垃圾焚烧厂数量从66座升到286座,处理能力达到29.8万吨/日,焚烧占垃圾处理比重从15%上涨到40%,年均提升2.5个百分点。2017年垃圾焚烧处理设施规模和处理占比距离“十三五”规划目标仍有一定差距,公司有望在这一轮扩张中继续巩固其区域竞争优势和行业地位。
投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为0.96、1.24、1.57元/股,对应PE为20.1倍、15.6倍、12.4倍,维持公司“买入-A”评级,6个月目标价为21元。
风险提示:项目拓展不及预期;税收优惠政策变化风险;垃圾焚烧发电补贴下调风险。