持续投入打造行业龙头。磷化工具备较强周期性,重资产、高杠杆特征明显,兴发集团展现出较强成长性,过去10年累计投资现金流超过100亿,2009年至今,公司营收由30.4亿增至178.6亿,毛利总额由4.5亿增至30亿,总资产由36.4亿增至256.6亿,固定资产由16.5亿增至133.2亿,净经营活动现金流由3.6亿增至19亿。规模扩张的同时,公司产业链一体化布局更加夯实,产品线相关多元化协同效应显著。2015年至今,在主要竞争对手显著放缓扩张步伐时,仍有能力和意愿持续大幅逆势扩张,提升矿石、肥料等传统产品体量,整合收购草甘膦、有机硅少数股东权益,扩产部分原料弥补产业链短板,力求在规模扩张的同时降低单位生产成本和费用率,准确把握黄金战略机遇期。
行业仍处在大周期底部,景气反转公司业绩弹性大。磷矿石和磷肥目前仍处在大周期的底部,过去几年环保高压叠加自身亏损,大量中小矿山、磷肥企业关闭,行业过剩产能逐步出清,目前整体供需处于平衡状态。未来供给有望继续收缩,下游农业、粮价仍处在大周期的底部,供需两端中长期看都有望边际向好,我们预计矿石、磷肥目前处在周期底部的尾声,未来有望盈利周期反转。草甘膦2008年至今整体景气持续下行,2015年之后大量中小厂商退出,目前有效开工率已经超过80%,行业接近供需平衡状态,行业集中度得到大幅提升,大厂定价权显著提高,虽然价格和盈利目前仍处在底部,但预计将逐步迎来周期反转。有机硅经历2017-2018年高景气周期后,目前已显著回落,但长期看行业盈利仍前景广阔。整体看,公司目前ps低,且未来两年继续投产新项目,体量继续变大,一旦周期景气反转,将显著受益量价齐升,业绩弹性大。
一体化布局强化竞争优势,提质增效挖潜空间大,股权激励打开长期经营动力。公司毛利率显著高于竞争对手,主要是因为一体化、相关多元化产业链布局奠定的低成本优势,竞争护城河明显。展望未来,环保和安监高压将成为常态,成为贯穿未来3-5年的一条政策主线,将深刻改变化工行业的竞争格局,兴发集团作为行业龙头优势明显。本次收购兴瑞少数股东权益,定增扩产有机硅等项目,将进一步提升公司规模,并降低公司单位生产成本和费用率,符合产业发展规律和行业竞争逻辑,利于上市长期发展。从产业的角度,收购资产的定价和估值相对公允,时点把握比较到位,实现多方的共赢。公司计划推进限制性股票激励计划,占总股本2.75%,覆盖核心高管和骨干,将打开长期经营动力。
给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为4.52亿、5.49亿和6.70亿,EPS分别为0.62元、0.75元和0.92元,PE分别为21.8倍、18.0倍和14.7倍,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”投资评级。对应19年业绩,我们给予23-25倍目标估值,目标价为14.26-15.50元。
风险提示:产品价格大幅波动的风险;新产能投建较慢的风险。