18年受头部作品下滑影响业绩增速有所放缓。公司18年实现营业收入9.26亿元(同比-1.9%),归母净利润2.41亿元(同比+3.65%),与17年营收、归母净利同比增速11%/53%相比放缓,18年公司旗下东野圭吾三部作品《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》在17年高基数下销量有所下滑,合计收入降幅约40%,新出版图书实现稳定增长;18年公司毛利率、净利率分别为46.3%和26.6%同比分别提升2.6pct和1.2pct;经营现金流净额-1721万元,同比转负主要受图书免税政策滞后、销售商品未完成结算、销售收入减少以及支付签约优质图书版税所致。
公司自有版权图书策划与发行占总营收比74.8%,适度增加数字图书授权业务。2018年公司自有版权图书策划及发行业务实现营收6.92亿元(同比-0.31%),占总营收比74.8%(同比提升1.3pct),毛利率51.8%小幅下降,主要受电商渠道促销的影响。自有版权中文学类、少儿类和社科、生活其他类产品收入分别为4.85亿元(-4%)、1.47亿元(+11%)和0.59亿元(+6%),在东野圭吾头部作品收入明显下降的背景下其他品类的表现带动整体收入实现稳定;非自有版权业务18年实现营收1.27亿元(同比-7.4%),占营收比13.7%为公司第二大业务;18年公司适度增加数字图书的授权业务,与亚马逊、掌阅、阅文等平台加强合作,实现营收2220万元(+138%),我们认为随着数字化阅读方式的推进,该业务体量有望持续快速增长。
依托优质版权打造长销且畅销经典图书,19年专注主业拓展非虚构品类。公司稳步推进版权库建设,截至2018年拥有授权期内图书版权3900种,公司与博达、大苹果、卡门、讲谈社等国际大型版权代理机构保持良好合作关系,公司目前拥有余华、麦家、王小波、格非、周国平、笛安等多位国内作家的作品授权。这些国内外优质版权以及公司在文学和少儿等品类上的优势是长期发展的立足之本。18年公司也推进了精细化管理,将销售团队拆分为“新经典发行”(针对文学、非少儿类)和“爱心树”(针对童书)两部分。公司继续坚持将具有创新能力的专业优秀人才队伍作为公司核心竞争力,截至18年公司总部策划编辑团队已达184人,其中90后员工占比约40%;公司在2019年将设立专门的编辑部负责非虚构图书业务,在创作流程上将给予编辑更大的自由度,继续加大对原创选题的开发力度。
盈利预测。我们预计公司2019~2021年的EPS分别为2.14元、2.55元和3.08元。参考同行业可比公司2019年PE一致预期,我们给予公司19年29-34倍PE,对应合理价值区间62.06-72.76元,首次覆盖给予优于大市评级。
风险提示:头部作品销量下滑,核心人才流失,税收政策变化,盗版侵权。