事件:安井食品2019 年4 月22 日发布年报。2018 年全年,公司实现营业总收入42.59 亿元,同比增长22.25%;归母净利润2.70 亿元,同比增长33.50%;扣非净利润2.43 亿元,同比增长35.44%;摊薄每股收益1.25 元;对应毛利率26.51%、净利润率6.35%。4Q18 营业收入13.19 亿元,同比增长26.11%;归母净利润0.74 亿元,同比增长16.55%;扣非净利润0.68 亿元,同比增长16.05%;摊薄每股收益0.34 元;对应毛利率26.99%、净利润率5.60%。
点评:
收入增长符合预期,全面升级菜肴制品,产品定位更加清晰。公司2018 全年实现营业总收入42.59 亿元,同比增长22.25%,1Q2018-4Q2018 单季收入分别为9.56/9.91/9.93/13.19 亿元,同比增长18.93%/18.36%/24.61%/26.11%,季度收入增速逐步提升。主要原因:1)18 年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放 7-8 万吨产能, 有效支撑公司全年产量同比增长 8 万吨至 43.2 万吨;2)9 月份公司对主要产品提价,目前平均单价为1.03 万元/吨,同比增长1%。分产品来看,米面制品、肉制品、鱼糜制品均保持稳健增长,营收分别为10.98/11.95/15.67 亿元,同增18.6%/20.7%/21.3%。公司将原先其他制品分类升级为菜肴制品,该分类包含千夜豆腐、蛋饺、天妇罗鱼虾等产品,2018 年菜肴制品收入3.95 亿元,同增45.9%,保持较快增速。经过此次调整,公司对旗下产品的销售、生产、管理将更为明晰。分地区来看,华东地区作为传统强势区域增长稳健,收入23.88 亿元,同增22.5%,华中/西南地区亦保持较快增速, 收入分别为3.58/2.47 亿元,同增33.5%/22.0%,其余各地区增速均接近20%,全国化布局之下各区域市场增长稳健。分渠道来看,分渠道看,坚持餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略,经销商、商超和特通渠道收入分别为36.43/5.13/0.96 亿元,同增23.5%/14.6%/10.5%,18 年新增线上渠道,收入达到728.5 万元。总的来说,公司收入增速符合预期,全国化布局稳步推进。
产品提价缓解原材料上涨压力,全年盈利能力提升显著。1Q2018-4Q2018,公司的毛利率分别为26.95%/26.33%/25.63%/ 26.99%。其中,米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品毛利率分别为26.12%/26.70%/25.88%/29.72%,比上年同期-0.76/+2.24/+1.18/-9 个百分点,变化最大的即为速冻菜肴制品,其中:原其他制品的毛利率 32.53%,同比上年减少 6.74 个百分点,主要系 2018 年度加大千夜豆腐促销力度所致。总体来看,全年毛利率26.51%,同比增加0.24 个百分点, 根据公司年报披露,主要原材料鱼糜类/肉类/粉类平均采购单价同比变动+6.31%/+2.67%/+5.26%,在原材料上涨压力下, 毛利率仍有小幅提高,原因是产品提价带来的缓解。公司全年费用率得到较大改善,由上年同期的18.51%下降至16.6%, 同比下降了1.91 个百分点。其中占比最大的销售费用率为13.43%,下降了0.64 个百分点,主要原因是公司已采取了销地产经营模式及物流供应商招投标竞价等多种方法相应降低物流成本,缓解了物流费用的大幅增长,同时促销和广告宣传费用控制得当;占比其次的管理费用率为2.79%,基本持平,主要受可转债和短期借款利息支出增加影响;财务费用率录得0.38%,小幅提升;研发费用率为1.61%,同比持平。全年实现归母净利润2.70亿元,同比增长33.50%。单季净利润率分别为5.67%/8.89%/5.45%/5.60%,同比变动+0.07/+1.89/+1.00/-0.07个百分点,四季度略有下降。全年净利润率为6.35%,同比增长0.54个百分点。全面摊薄ROE为13.20%,同增1.25个百分点。摊薄EPS为1.25元。
备货影响存货增幅,非洲猪瘟产生资产减值损失,但公司消化能力良好。公司存货达到11.63亿元,较上年同期增长44.65%,增长主要为预防成本上涨而囤积原料。因此,公司18(LTM)存货周转天数增加,为113.1天,同比增长5.1天。存货增长的主要原因是四季度时猪肉价格已比较高,猪瘟也没有在下游行业兴风作浪,公司当时的做法是尽量锁单囤货。受非洲猪瘟价格影响,公司四季度确认了800万左右的资产减值损失,主要是针对非洲猪瘟对猪肉原材料计提的资产减值损失,短期对利润造成一定影响。尽管如此,公司整体消化能力良好,净营业周期43.78天,同比小增6.6天,其中,应收账款周转天数为9.79天,较17年下降1.61天;应付账款周转天数79.12天,较17年下降3.1天,印证了公司对销售渠道具有极强的管控能力。经营性净现金流为2.96亿元,经营性净现金流减少16.6%,主要原因是预付大量鱼浆类产品,为锁定单价,降低成本。
产能释放支撑19、20年业绩增长。公司目前工厂主要有厦门、泰州、无锡、辽宁四家已投产工厂和18年底刚建完的成都工厂,目前在建的有湖北潜江和无锡7万吨可转债项目。18 年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放 7-8 万吨产能,全年产量实现 43.2 万吨,同比增长 8 万吨。公司2019年稳步推进产能扩张,四川工厂预计新增产能2万吨,泰州及辽宁工厂技改增量。公司公告变更可转债募投项目,新增无锡民生7万吨速冻食品项目,无锡工厂面米产能紧张,扩产以面米制品为主;湖北潜江一期工程在建,均预计2020年初逐步投产。公司产能布局已经完成,产能释放有望支撑19、20年业绩增长。
盈利预测与评级:我们预计安井食品2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为3.51、4.59和6.06亿元,对应摊薄每股收益分别为1.63、2.13和2.80元。维持公司“买入”评级。
股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。
风险因素: 1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。