收入增长“稳”字当头。公司19Q1实现营收54.90亿元,同比+16.95%,保持稳增。分品类看,酱油及蚝油收入同比增速预计分别为14%及25%左右,增速与去年同期基本持平;调味酱增速预计达到6%以上,同比去年2.6%的增幅提升显著,公司在18H2针对调味酱产品进行重点推广,成效已开始显现。值得指出的是,公司一季度末经销商预收款12.96亿元,同比+28.63%,表明经销商备货积极。从需求看,零售端公司产品铺市率良好,目前看库存处于健康水平;产品持续优化,预计价格带在8元/500ml的产品占比达到36%以上;下游餐饮行业保持稳增。多维因素驱动,预计全年收入达到16%的增长目标无忧。
毛利率表现平稳,后续仍存驱动力。公司19Q1毛利率为45.78%,同比-0.92pct,环比-0.67pct,毛利率出现小幅下降受季度间产品结构调整有一定关系,此外,公司部分包装材料仍面临上涨压力,影响毛利率表现。从后续看,尽管公司核心原材料之一白糖的价格存在底部反弹趋势,但规模化带来的生产效率提升、产品高端化带来的利润空间提升以及大豆价格回落趋势有望令公司毛利率实现上行:1)新厂投产带来生产效率的改善:公司高明新厂产能于17Q3释放完毕,新厂自动化程度高,生产效率提升在18H2持续显现。2)核心原材料大豆价格预计回落:公司核心原料为大豆,采购量占比为原材料的18%左右,鉴于大豆(豆粕)下游亦用于猪饲料,猪瘟令国内生猪存栏量显著下降,大豆需求亦将减少,预计价格将呈回落趋势。3)高价格带产品占比提升:公司高端产品毛利率高于整体水平,预计在50%以上,产品结构优化升亦助力整体毛利率上行。
费用率有所回落,盈利能力再创新高。公司19Q1实现归母净利14.77亿元,同比+22.81%。业绩增速快于收入增速主要受费用率回落驱动。公司整体费用率为14.06%,同比-2.12pct。其中,销售/管理/财务/研发费用率为分别为12.03%/1.16%/-1.43%/2.30%,销售/管理/财务/研发费用率同比-1.15pct/-2.49pct/-0.78pct/+2.30pct。其中,销售费用率下降受季度间费用计提节奏影响,全年公司的销售费用率水平预计保持平稳;公司财务费用率下降主要系利息收入增加所致。公司19Q1净利率为26.91%,同比+1.29pct,盈利能力保持高位。
三个维度看好海天的长期空间:1)市占率稳步提升,具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近18%,较2016年的15%提升显著,龙头地位稳定,具备产品定价权。从历史上看,公司平均每两年提价5%,能顺利转嫁成本上涨压力,2017年初提价实现量价齐升,对业绩贡献显著,按照历史规律,预计2019年下半年公司将步入新一轮提价窗口期。
2)餐饮渠道占比高,先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达60%,占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间(目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%,对标发达国家的10%仍有显著提升空间)。同时,餐饮市场对调味品的消费粘性强,公司的先发优势显著。3)扩品类有条不紊,有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成,调味酱及蚝油已具规模,此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。我们参照日本龟甲万的发展路径看,目前公司扩品类趋势确立,未来预计持续扩产扩品,借助现有品牌影响力及渠道优势,实现调味品全品类布局。
盈利预测及投资建议:公司为调味品龙头企业,提价能力+餐饮壁垒+扩品预期,未来业绩前景可观。我们维持年初的盈利预测不变,预计2019年公司收入为200.91亿元(+17.9%),净利润为53.65亿元(+22.9%),对应2019年4月25日收盘价,公司2019年PE为44x。维持“审慎增持”评级。
风险提示:宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题 。