放缓主因广告集中投入,结构持续升级公司19年Q1营收2.91亿元(+18.46%),归母净利润0.51亿(-54.05%),扣非归母净利润0.46亿元(+19.07%),去年同期转让子公司100%股权获转让收益6910万元致非经常性损益较大,扣非业绩维持双位数增长,增速阶段放缓主因费用集中投入。Q1毛利率48.3%(+4.5cts)主因零添加等高端产品增长拉动结构升级,零添加产品占比超四成Q1增长达到45%超额达成目标,品牌聚焦效果积极;Q1销售费用率22.7%(+4pcts)主因期内广告费用1000余万元集中体现,费用投放以强势地区为主匹配公司超高端战略,管理+研发费用率6.5%(+1.3pct),股权激励费用有确认,预计一季度为全年费用高点,后续费效比提升。综合影响下,Q1扣非净利率15.7%(+0.1pct),公司由18H2以来连续三季度维持收入双位数增长,广告费压力短期释放后利润回弹动力依然充分。
以零添加为代表调味品高增,省外及线上高增分品类看,调味品业务Q1营收2.4亿元同增28%,其中酱油1.74亿(+32.23%,占比59.8%),增长进一步提升,零添加产品去年11月份换新装以来聚焦效果积极,同增达45%;醋0.45亿(+7.7%,占比15.6%),2月换装以来仍处推广期,捆绑销售下收入未完全确认,料酒业务基数小同增约超30%。焦糖色4054万(-19.75%),主要受去年Q2大客户流失4000余万影响,新增主要来自盈利能力更高的双倍和粉末焦糖色。公司聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,发挥差异化优势,坚持拓展省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品结构优化,Q1收入1.47亿同增6.23%,叠加电商下同比口径增长10.5%,西南外区域聚焦一线城市及百强县市场,华东/华南/华北/华中/西北/东北区域分别同增35%/-29%/104%/61%/52%/33%,华南受焦糖色业务下滑,线上业务增长48%维持低基数下的高速发展。
强化营销多渠道布局,产能稳定扩容公司近期强化品牌包装升级和营销,在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放,效果有望逐步体现;后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。分别在零售、餐饮、特通、电商、国际贸易等五个渠道发力,通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局,基数小增长有望加速。目前公司产能扩建项目稳定实施,10万吨酱油生产线有望年中投入使用,此外计划推动酱类和粉类调味品新品研发。看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间,从区域龙头向省外快速渗透扩张,多渠道运作贡献增量,营销强化品牌力持续提升,维持2019-2021年EPS0.70/0.91/1.15元,对应PE35/27/21倍,一年期目标估值在27.3-29.1元,维持“买入”评级。
风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快