事件:公司发布2018年年度报告:实现营业收入23.19亿元,同比增长87.51%,实现归属于上市公司股东净利润2.48亿元,同比增长244.59%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.88亿元,同比增长281.19%。利润略超市场预期。同时,公司发布2019Q1季报和2019H1业绩预告,归母净利润增速分别为565.51%以及110%-140%。 嘉联支付并表大幅增厚盈利和现金流,传统业务经营平稳。1)本期主要受益于嘉联支付2018年5月并表影响,其收单服务收入占比达到43.81%,带动2018全年收入、利润同比大幅增长。并且,对2019Q1和2019H1业绩的正向影响较大,考虑股权激励方案,预计2019年嘉联内生增速在40%以上。另外,本期经营活动产生的现金流量净额达到2.85亿元,同比增长437.81%,亦实现大幅度改善。2)本期电子支付和生物识别业务收入同比分别为-8.54%和4.18%,毛利率分别为24.84%和33.07%,传统业务经营总体平稳。3)本期非经常性损益为6018.64万元,主要为政府补助、理财收益和业绩补偿,其中政府补助2622.57万元针对POS制造业务,实际为例行项目。 互联网基因决定效率和模式优势,SaaS增值服务成为利润爆发点。1)根据产业调研,嘉联支付“互联网化”和“员工年轻化”的管理风格,与传统第三方支付公司十分不同,对提升运营效率、促进收入多元化起到关键作用。2)本期公司基于嘉联支付的收单业务为商户提供“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的SaaS服务体系,成功为超过36个行业及不同应用场景的商户提供综合解决方案,如获客拓新、订单转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票开具等一站式服务。3)本期增值服务商户已经超过30万家,增值利润占比超过三成。随着商户端各类应用的大幅提升,预计增值服务未来三年将极大增强盈利能力。 合并原因导致几项费用增长较快。销售费用为1.37亿元,同比增长20.67%;管理费用为1.55亿元,同比增长45.10%;研发费用为2.02亿元,同比增长30.34%,占营业收入8.71%;几项费用增长较快,主要系合并嘉联支付所致。 行业竞争格局改善,增值服务与金融潜力一直被低估。1)随着行业费率回归正常,互联网巨头在费率方面的优势不再突出,线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。传统银行卡收单机构深耕线下多年,在团队管理、绩效、监督、营销和服务等方面积累了优势。2)嘉联支付团队具备互联网基因,支付方案SaaS化可融合营销、信贷、会员管理等增值服务。尤其通过支付数据征信模式、与诸多银行建立合作,未来金融业务的潜力被低估。 2019年目标市值调整为122亿元,维持“买入”评级。根据关键业务假设,结合2018年年报,对盈利预测进行调整。2019-2021年营业收入预计分别为28.48亿、34.17亿和41.15亿(2019-2020年调整前为27.94亿和32.11亿),归母净利润预计分别为3.49亿、4.52亿和6.37亿(2019-2020年调整前为3.50亿和4.47亿)。可得未来三年净利润CAGR为35%,给予PEG=1,即2019年目标市值调整为122亿元(调整前为123亿元),对应PE 35x。维持“买入”评级。 风险提示:监管环境影响业务进展;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。