事件: 4 月25 日,公司发布18 年年报及19 年一季报,其中:1)2018 年实现营收705.17 亿元/+20.35%,归母净利14.80 亿元/-18.52%,归母扣非净利9.00 亿元/-49.56%,经营现金流17.61 亿元/-33.48%(主要为19 年春节提前备货影响),并估算云超(加回财务费用)实现净利润23.88 亿元,增速约18.4%,18 年业绩符合预期;2)2019Q1 实现营收222.36 亿元/+18.48%,归母净利11.24 亿元/+50.28%,归母扣非净利10.00 亿元/+34.11%,经营现金流16.18 亿元/+6.53%,并估算云超(加回财务费用)实现净利润约11.99 亿元,增速约19.9%,19Q1 业绩略超预期。
18 年完成展店计划,云超指标符合预期,19 年展店提速同店向好。2018 年:1)展店上,公司新开业门店135 家(不含会员店、超级物种),完成期初展店目标,在18 下半年行业整体受到压力的环境下实属不易;关店6 家,截止期末已开业门店合计708 家,覆盖全国24 个省和直辖市,已签约未开业门店达240 家,储备面积188.48 万平方米;2)同店上,公司2018 年全年同店约1.6%(2018H1 同店约3.3%)。据公司公告,2016 年-2018 年公司日均客流量分别为205 万人次、240 万人次、290 万人次,呈逐年上升趋势,且客流量增速基本等同于门店数增速,体现了强生鲜供应链下的极强聚客效应。
同时,公司积极推进到家业务,截止2018 年底已覆盖20 个省区、88 个城市、共计490 家门店的到家服务,实现销售额16.8 亿元,占比2.4%。2019Q1来看,公司经营调整叠加CPI 上行,预计同店数据转好;2019Q1 新开超市21 家、Mini 店93 家,并已签约绿标店27 家,Mini 店146 家,到店到家正双管齐下,全年大店展店目标为150 家。
规模优势日益凸显,叠加服务业收入占比提升,18 年毛利率趋势上行,19Q1商品销售毛利率有所下滑或为促销影响。2018 年报告期内,分地区来看,公司规模优势继续凸显:1)四川地区增长强劲,收入利润超越北京,成为第三大省,2019 年有望挑战百亿规模;浙江开店势头依然强劲,全年21 家新店高居榜首;2017 年新进江西省、湖北省,取得2018 年每个月份都盈利的优异成绩;2)随区域布局加密,对上游议价增强,除新进区域第九区外,各区域商品销售毛利率均有所提升,零售业综合毛利率为17.12%,同比+0.72pct;3)此外,随区域优势凸显,包括转租、后台在内的其他业务收入占比有所提升,2015 年-2018 年营收占比分别为4.62%、5.12%、6.33%、7.06%,18 年毛利率88.38%,同比+1.9pct。分品类来看,生鲜及加工、食品用品毛利率均趋势上行,2018 年上述两品类毛利率分别+1.32pct、0.23pct至14.86%、19.23%;报告期内,公司自有品牌及品质定制共实现销售16 亿元,占商品销售比重为2.4%。2019Q1,公司商品销售毛利率有所下滑,或为促销影响;而由于服务业营收占比提升,整体综合毛利率基本稳定。
18 年受多重因素影响费用率处历史高位,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,19Q1 数据已得印证。受股权激励费用、创新业务、增加借款及下半年行业压力加剧同店明显下滑等多重因素影响:1)销售费用率同比+2.0pct 至16.4%;2)管理费用率同比+1.2pct 至4.3%;3)三季度增加35.9 亿元短期借款,全年财务费用率增加0.4pct 至0.2%;4)排除股权激励费用影响,管理及销售费用率约+2.25pct 至19.7%,18 年费用率仍处历史高位。细分项来看,以上增长(排除股权激励费用)主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致,其中:职工薪酬率同比+0.8pct 至8.6%,租金费用率同比+0.2pct 至2.9%,运输及仓储费率同比提升0.4pct 至1.4%,折旧及摊销费率同比持平为1.8%水平。但18 年末及19 年初以来,公司相继出表彩食鲜、云创,促主业聚焦轻装前行;一二集群合并、管理人分工明确,致力改善云超效率;同业整合,力图赋能增效。至2019Q1 数据已有印证:2019Q1公司销售费用率、管理费用率分别-0.3pct、-1.5pct 至14.5%、3.7%,虽财务费用率仍有所上行0.1pct 至0.3%,但排除股权费用影响,销售及管理费用率合计-1.8pct,控费仍有见效。
投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20 余载精耕供应链,已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇,推动云超板块展店提速;且顺势而行,促进同业整合,并向平台化方向衍进。18 年,受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响,公司费用率处历史高位;18 年末19 年初,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,并于19Q1 数据已有验证;着力发展小店,若其复制性得以验证,或可丰富到家业务,促进单区市占率大幅提升。预计2019-2020 年云超复合增速25%,考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价,给予2019 年云超板块35 倍PE,对应6 个月目标价11 元,预计19-20 年EPS 为0.26 元/股、0.32 元/股,维持“买入-A 评级”。
风险提示:1)区域竞争加剧;2)低线城市新业态发展超预期;3)小店业务发展低于预期;7)CPI 大幅下行风险。